安信策略：2018A股大概率是结构性行情 战略看好创指

　　投资要点

　　■趋势与市场：

　　全球产业趋势迈向“科技G2”（中国与美国），中国传统经济领域供给侧效果显着，而新兴科技领域将加速追赶美国，未来核心投资机会在于新兴成长产业，创业板指是核心抓手。

　　年度层面看，经济预期总体稳定，风险偏好从低位逐渐提升，但金融市场流动性总体偏紧，暂难支持大盘价值股走向泡沫化，而基本面角度中小盘成长股中孕育着更强的结构性行情。

　　年度节奏判断：

　　全年上半年先躁动后调整，下半年经济或超预期，流动性边际改善，股市机会好于上半年。

　　■战略性看好指数：创业板指。

　　■重点行业：电子、通信、传媒、环保、医药、军工、计算机等。

　　■战略性看好投资主题：半导体。

　　■重点主题：人工智能、 5G、大数据、智能制造、国企改革等。

　　■风险提示：金融去杠杆、美股下跌、房产税等政策、经济超预期下行。

　　核心内容1． 2017年的风格分化背后

　　2017年A股市场主要围绕大市值价值股展开，但它并不能用盈利来解释。今年的大中小盘指数涨幅明显好于小盘股，但盈利增速小盘股却是好于中盘股好于大盘股。大小票的分化其中主要原因在于估值层面。

　　　　我们认为无风险利率上升是造成结构分化的重要原因。投资者选择大市值价值股是由风险偏好决定的。投资者的投资决策受一系列因素影响，最重要的因素在于对海外增量资金的预期。

　　在深港通沪港通开通以及MSCI纳入A股的背景下，国内投资者预期外资流入A股大市值价值股。因横向比较来看，这些蓝筹价值股相对海外可比公司显着偏低，故成为当时确定性最高的一个版块。然而，经过一年多的股价显着上涨，大市值价值股相比海外可比公司估值可能基本到位，该确定性已显着降低。2018年，投资者需要重新思考。

　　　　2． 2018年A股大概率是结构性行情

　　大势节奏上，我们认为2018年全年A股市场节奏是上半年先躁动再调整，下半年可能再企稳回升。基本面来看，2018年上半年经济面临增速下行风险，而金融市场流动性受去杠杆影响总体承压，类似mini版2004与2011年的情形。

　　上半年的大环境虽然看起来不如下半年，但年初大概率依然存在一波春季躁动行情（应注意即使在诸如04年与11年的中等熊市，A股也存在阶段性值得去把握的行情）。这是由于年初淡季没有实质性经济数据、信贷集中投放、机构入场配置、投资者新一轮改革预期等原因。该时间窗口后无论经济下行导致盈利增速低预期，还是金融去杠杆严厉执行程度超预期，躁动行情都有一定的概率发生。但市场大概率在年初躁动之后遭遇上述问题而进入调整或者持续压制。

　　下半年，根据宏观的观点，经济趋势与企业盈利趋势可能开始超预期企稳回升，同时金融去杠杆边际上对A股市场流动性的拖累边际缓和，虽然这些还需要观察验证，但目前看2018年下半年机会更好一些。总体来看，我们判断2018年年初大概率存在一次躁动行情，需要把握住，然后再观望后面的情况。

　　　　当然，风险偏好是最难预测的变量之一。但从目前的政策环境，股市赚钱效应和市场特征看，我们认为风险偏好目前仍处于缓慢上升趋势。目前符合政策着力方向的题材股仍然具有较强赚钱效应，如一带一路、5G和半导体。

　　　　总的来说，金融去杠杆持续，国内金融市场流动性依然偏紧，暂时很难产生系统性大行情。A股行情基本为结构性行情，且后续的整个环境暂时也不支持推动大股票继续泡沫化，外资也无法将大盘股再推向泡沫化。然而，虽然无风险利率可能在高位震荡为主，但在多数时候风险偏好更可能是缓慢上升的，再结合盈利趋势和估值情况可以推知，中小市值成长股是孕育着更强的结构性机会的。

　　3．指数中，战略性看好创业板指

　　在与投资者交流的过程中，可以发现当前市场上有着比较接近的预期： 2017年把一线龙头挖掘完毕，2018年挖掘二线龙头股。

　　然而A股的规律在于，只是按照上一年的逻辑线性演绎到下一年投资是不可行的。 A股市场的变异性很强，可以说是一个非常有效吸收投资者预期的市场。所以投资者的逻辑切忌固化，需要捕捉到2018年甚至更远的未来，从宏观大趋势到微观层面会发生哪些与2017年不同的变化。

　　2018年是十九大报告之后新开局第一年，十九大报告宣告了新时代。这个新时代对A股市场投资者意味着未来的时代趋势：中国在加速迈向、比肩美国的历史进程，尤其是在新兴科技领域对标美国补上短板。这条投资主线和过去两年围绕旧经济龙头受益的去产能去库存完全不同。所以我们认为，走进新时代，A股的核心逻辑线索正在变化。

　　　　以美国今年最受消费者欢迎的15家公司的投资者回报为例，按过去十年投资收益排序，排在最末的是GE、辉瑞制药和可口可乐，假如十年前拿1000美金买白马龙头GE的股票，现在将拿回490美金；如果买医药龙头辉瑞可以拿到1425美金；如果买饮料的白马龙头可口可乐，可以拿回1489美金；如果买的是新经济龙头谷歌，可以拿回2922美金。但如果买的是当时名不见经传，谈不上白马龙头，甚至无法合理估值的传媒公司——做网剧的Netflix，那么将拿回51966美金。

　　　　这种比较可以发现赚高收益还是要靠对社会发展趋势的判断。我们认为过去十年在美国产生过的这样那样的机会，未来在中国也很可能会产生甚至更多。一个更加根本理念上的差异是：我们认为，比投资于伟大的公司更重要的，是投资于伟大的变化。

　　我们要顺应新时代的发展脉络去选择行业与公司，价值投资不能做成市值投资：从大盘股到位后去买中盘股。新时代的发展脉络是中国和美国比肩成为科技G2，我们认为核心机会在新兴科技产业，在今天还不是白马龙头的中小市值成长股中，它被A股市场极端压制，明天可能就有着戴维斯双击的空间。所以指数层面，行业构成最好的其实是新兴科技产业优秀公司集聚地---创业板指，而不是中盘股指数，中盘股指数往往包含太多格局固化的旧经济公司，且这些中盘公司的行业地位又不如上证50/沪深300的大公司，旧经济的趋势就是行业集中度提升，它们和大公司的差距更可能是被拉大。旧经济的二线中盘公司未必是最优选择。

　　　　目前中国旧经济领域（机械、化工、煤炭等）行业集中度均呈现上升的趋势，而与之形成鲜明对比的是新经济领域（计算机、通信、电子、医药等）行业集中度则还没有到上升的阶段，也就是说，旧经济领域的龙头已经基本形成并固化，投资未必死守龙头。新经济领域则充满变局与机会，很多公司都可能高速发展，在这个阶段可以买赛道或者组合。

　　　　从中期来说，创业板指数本身也是一个不错的选择。另外中期的投资价值，流行的观点认为创业板公司即使接下去盈利趋势起来超越主板，但它的ROE相对主板偏低。我们认为这种看法同样值得商榷，事实上，创业板作为一个新兴行业公司集聚地，有一个很显着的特征，即销售净利率和资产周转率均高于大多数指数，所以供求关系非常好。创业板的ROE没有主板高是因为主板资产负债率太高。当然，创业板公司不断积累资产，要去提高负债，其实也并非难事。只是在当前，在去杠杆和利率上升的环境下，如果一个公司的ROE更高只是因为杠杆率更高，那么投资者就要重新思考一下，什么样的公司盈利能力更好。例如，如果我们用ROIC，那么创业板的ROIC高于大多数指数。我们认为创业板才是更具备中期投资价值的。

　　　　实际上，我们认为，创业板指数即使从短期来说，也是非常值得关注的。明年主板周期性盈利下行的时候，创业板指数可以上行，这是因为它的行业有典型的后周期特征，且中期也都是成长性较好的行业，即消费升级和制造升级的方向，包括环保、传媒、计算机、电子、通信等。

　　　　我们认为，2018年主要指数中，预计只有创业板的盈利增速能呈现上行趋势，这使得它的吸引力凸显。预计2018年创业板指（非金融剔除乐视和温氏）应能接近30%。

　　　　这其中包含了我们对商誉减值，包括业绩承诺期后业绩变脸的估计。总体来说，投资者普遍担心创业板业绩变脸和商誉减值，这也是影响当前机构买创业板最重要的原因，但估算下来，实际情况会比市场预期好得多。从目前来看，经济形势总体好于两三年前，不但创业板内生增速在好转，创业板收购公司的业绩也在好转，商誉减值和所谓业绩变脸的比例和影响总量其实并没有想象中大。

　　　　再看估值。一直以来，我们的理念是估值对于买卖判断的重要性是在盈利趋势之后，但它可以提供一个安全边际。现在很多白马龙头股实质都是看估值切换与2018年PE，但是看创业板就是PE TTM的双重标准，这主要是因为市场对创业板业绩的担忧与悲观预期。

　　目前创业板指数（非金融剔除乐视、温氏）2018年PE，基本处在三十多倍的水平，其实已经和主板相当多的白马龙头股、大市值公司处于同一起跑线。随着国家对创新产业的投入，创业板的估值体系应该和上万亿的消费股不同，不应该是同等的当期PEG要求，创业板未来具备戴维斯双击的空间，创业板的估值体系未来会重新讨论从而带来估值提升。我们预期创业板指2018年的PEG绝对水平有望保持在历史底部水平。对于真正的价值投资者来说，这其实是非常重要的。事实上，底部都是有价值投资者参与的。即使是相对PE，创业板相对沪深300也是历史底部水平，这在存量博弈中其实也是非常重要的。

　　　　当然，结合机构仓位配置等因素，我们可以看到，现在机构超配消费，低配成长，对创业板及其相关行业的配置水平基本也很接近历史底部水平。

　　　　长远来看，未来A股的新兴科技产业会不断围绕中国迈向“科技G2”展开行情，创业板指也将是核心抓手，这也是它的空间所在。

　　　　4．行业配置：关注电子通信传媒环保等成长性行业

　　关于2018年的行业比较，我们结合自上而下和自下而上，2018年需要关注众多成长性行业的景气向上。其中，电子受益半导体产业维持高景气，计算机将体现后周期性，同时人工智能有望迎来景气上行，通信5G是未来看三年的景气行业；传媒也同样受益于后周期和消费升级包括消费倾向的变化有利网剧等。

　　　　盈利预测显示，半导体、元件、生物制药、营销传播、计算机设备和应用等细分领域业绩等都有环比2017年明显改善；估值方面，电子、计算机、传媒、军工估值相对历史水平偏低；机构仓位方面， 2017Q3机构投资者低配计算机、通信、军工等；同时，减仓计算机（-4.59%）、通信（-1.87%）。综合以上，我们建议关注电子、通信、传媒、环保、医药、军工、计算机等。

　　　　5．主题机会：核心科技—制造强国—国产替代是主线

　　关于2018年的主题投资，我们认为：核心科技/制造强国/国产替代将是贯穿未来很长一段时间的核心投资主线。之所以坚定看好这一主线，主要因为：1、无论在未来决胜2020年全面建成小康社会的三年时间，还是更长远的2035年基本实现社会主义现代化，都离不开科技技术这第一生产力；2、接下来供给侧改革重加法，做加法的重要环节之一就是提升战略新兴产业的比重；3、全球已经开始以AI、大数据、物联网等为代表的新一轮科技产业革命。

　　其中我们最看好的投资主题是中国芯，也称半导体产业链，这和我们过去两三年前非常看好的新能源汽车产业链是非常相似，是逐渐接近主题迈入成长的阶段，也是最好的阶段。我们也重点看好：人工智能、大数据、5G/物联网、智能制造、军民融合、生物医药等几大核心主线。

　　　　注：本报告数据如无特别说明，均来源于wind。