国泰君安首席经济学家花长春:今年GDP增速未必会下滑

　　专访国泰君安(601211)首席经济学家花长春：今年GDP增速未必会下滑

　　澎湃新闻记者 张赛男 来源：澎湃新闻

　　2017年，中国经济交出了这样一份成绩单：消费对经济增长贡献率超过六成，出口需求大幅回暖，新经济、新消费、创新成为热词，国际机构纷纷上调中国经济增长预期。在表现亮眼的同时，2017年各要素价格暴涨的现象也比较突出，金融风险依然是市场关切话题。

　　在此形势下，去年12月召开的中央经济工作会议为2018年经济发展定下基调：中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段。2018年的各项工作，已经在按照高质量发展的要求部署，包括坚持以供给侧结构性改革为主线，大力推进改革开放，打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战，重点防控金融风险，引导和稳定预期，促进经济社会持续健康发展等。

　　2017年的中国经济有哪些亮点？如何看待2018年的经济走向？如何理解经济的高质量增长？年岁交替之际，澎湃新闻（www。thepaper.cn）专访了国泰君安证券全球首席经济学家花长春，对上述热点问题作出解读。

　　花长春认为，过去一年中国经济的亮点在房地产和出口。制造业投资的亮点会在今年显现，集中表现在技改投资和高新技术投资。

　　花长春称，对高质量发展的理解并不是不要速度，无论是从目标、预期管理，还是经济基础来看，未来3年中国经济增速都不会有大幅下滑。在去杠杆方面，会以金融去杠杆为主。而国企去杠杆的力度将是经济去杠杆能否真正落实的关键。

　　此外，花长春预计，美国减税和加息政策会在一定程度上影响中国的货币政策，或有一个从中性向偏紧变化的过程。

　　　　花长春

　　制造业投资会是今年亮点

　　澎湃新闻：请评价一下过去一年中国经济的整体表现及亮点。

　　花长春：2017年中国经济大体平稳，好于上一年。从经济增速来看，这几年都较为平稳。总地来说，2017年的中国经济有两大亮点，一个是房地产，一个是出口。

　　房地产的韧性很强，目前房地产的库存水平相当于2011年、2012年的水平。以在建面积中还没有被销售的计算，总体房地产库存比较低，去年房地产去库存确实取得了明显的进展。虽然房地产政策收紧了不少，但相对来说还算稳健。所以房地产投资表现出很强的韧性，超出预期。实际上在去年年初，大部分人包括我们自己都预计房地产投资应该有一个回落，我们曾预计2017年房地产投资在2%左右的水平。但从去年前11个月的情况来看，2017年房地产投资增速应该在7%-8%之间，很可能是7.5%。所以说，房地产投资超市场预期的平稳，没有出现下行。

　　当然，房地产投资不一定是结构上的亮点，但它对带动经济增长确实比较强劲，是一个亮点。另一个经济的亮点就是外需，即出口。

　　我们认为，2017年迎来第三波全球资本开支周期或者全球朱格拉周期。所以我们对外需也比较看好。可以看到的是，全球尤其是发达经济体，他们企业的资本开支增速开始逐步回升。这个逐步回升是一个周期性的复苏，持续的时间会较长。从中国自身的数据来看，这个结论也得到印证。目前中国出口增速在8%左右，其中表现较好的是机电产品，其占中国出口份额约58%，增速在9%-10%，这个表现是不错的。而机电产品里的大头又是机械及运输设备，如果发达经济体的设备投资转好，对中国出口是非常利好的。

　　除此之外，中国经济自身还有一个亮点，就是全球朱格拉周期开始延伸到中国自身，就是说，中国资本开支周期也逐步显现出来。我认为制造业投资会是今年经济的一个亮点，实际上2017年已经有一部分制造业起来了，虽然受去产能政策影响，总体还没表现出来，但结构方面已有亮点。2017年1-11月份制造业投资增速只有4.1%，而制造业技术改造增速接近15%，总规模为7万多亿元，占整个制造业投资的一半左右。可以看到，技改增速很高，而且是逐步提升的，2018年还会加快。所以如果说2018年的亮点，我认为会在制造业技术改造这块。此外，高新技术行业的投资也是今年经济的亮点。

　　澎湃新闻：你刚提到全球朱格拉周期延伸到中国自身，结合去年热议的“新周期”话题，是否意味着中国经济进入一个新的周期？

　　花长春：坦率地讲，在经济学里面，没有新周期这个词。就经济周期来说，通常有四个周期概念：库存周期，一般在2-3年；资本开支周期，一般是8-10年；房地产周期，一般是18-20年；再长一点的周期是人口、技术创新周期，一般是50-60年。新周期并不是传统意义上讨论的概念，可以把新周期理解成经济到了一个新的起点，或者一个新的均衡点，之后经济能否稳中向上、经济结构转好、产能出清等，这样理解倒是可以的。

　　我个人倾向于去认识经济自身的特点，一个是从全球朱格拉周期去理解，另一个是看中国国内经济小周期的复苏。那么，中国经济是否到了真正的新周期，是不是经济已经到了一个全新的均衡点上？我认为还需要去观察。

　　现在除基建以外的其他投资增速都相对偏低，整个固定资产投资增速在7%左右，但基建投资增速15%，比固投高一倍。如果基建投资下一个台阶的话，我们的经济增速是不是还能够在6.5%以上？坦率地讲，可能还有一定困难。

　　尽管我对2017、2018年经济偏乐观，但这个态度是基于政策框架不会发生大的变化，即积极的财政政策、稳健的货币政策基调不变，相应的基建投资、制造业投资、房地产投资，我们可以做预测。

　　未来三年经济发展：数量和质量并重

　　澎湃新闻：此次中央经济工作会议提出要更加重视高质量发展，也提及2018年“保持经济运行在合理区间”，你如何判断今年经济走势，经济增速是否会下滑？

　　花长春：我倒不觉得会下滑。首先，刚才说的两个政策基调没有变，在此情况下，我觉得2018年GDP增速大概会是6.9%，比2017年稍微高一点点。怎么去理解这个增速“高一点点”？十九大之后，很多市场的解读都认为经济重质量、不重数量，6.5%的目标也没有了，认为目标还会进一步下行，我不太认同这个观点。

　　未来三年肯定是既重视数量又重视质量的三年，经济增速不会出现多大的波动。未来几年，或者说到2020年，我觉得经济增速应该在6.5%-7.0%这个较窄的区间内波动，大概率不会出现滑出这个范围。

　　未来三年既是决胜全面建成小康社会的三年，又是为未来30年发展打下基础的三年，要全面建成小康社会的目标是前提、是不可动摇的。有人按照小康社会的目标，发现GDP增速保持6.3%就够了，所以现在往下掉一掉没关系。但这里有一个关键，6.3%的增速只是刚刚好实现，但没有人能保证每年都在6.3%，至少要稍微留点余地，所以6.4%、6.5%是个正常的水平。

　　另外，谁也不清楚未来三年全球经济形势会怎么样。尽管我们说全球经济会变好，但是全球经济已经从09年复苏到现在，时间已经比较长了，没有人知道2020年会不会来一个全球性的危机，但每个人心里都会有这么一个担心，所以2018、2019年还是要打一点提前量。

　　此外我还有一个判断，就是政府不允许经济一路下行，为什么这么说？因为经济逐渐下行会给市场和企业带来一个预期：就是经济要往下走，而且是逐渐回落。回落到什么程度？比如说会不会回落到6.5%，往6.3%的方向走？市场一旦形成单边一致预期，对整个资本市场、企业投资的影响会比较大。比如在过去几年的金融市场，人民币贬值预期形成，政府千方百计去打破这个预期，却很难打破。所以从预期管理的角度，政府也不允许经济逐季回落。

　　澎湃新闻：那么如何去理解经济的高质量发展？

　　花长春：经济结构肯定要变。政府肯定不会寄希望于老路子：通过房地产投资和基建把经济增长往上拉。政府要为以后30年发展打下基础，那么经济结构，尤其是产业结构、制造业结构政府也会有所引导，比如用产业基金、产业政策、财税政策去引导社会资本去投向新兴行业，如5G、物联网、大数据等行业。

　　如之前所说，全球朱格拉周期叠加中国新工业革命会带动中国的新兴行业起来，这是从政策和需求的角度来理解。不仅如此，我认为经过20年的技术积累，中国在技术上已经可以做到进口替代，如无人机行业已经领先世界，新能源汽车可以实现弯道超车，这些行业都可能是未来经济发展的重点，也是投资的重点。从数据上看，2017年高新技术行业投资增速在16%-17%，规模在4万亿人民币左右，占制造业投资的比重约为20%，可以说中国高新技术行业的增速快，规模也在不断提高，后面对经济的带动作用会越来越强。

　　所以，中国经济高质量发展是有基础的，再加上我们一直在和投资者强调的工程师红利。第一，中国每年理工科毕业生有一百五十万人，这个规模在全球是绝无仅有的；第二，中国工程师以及科学家数量是90万人，这也是非常庞大的规模。而且中国工程师的性价比特别高，人工成本低于美国和日本，但创造力不低。

　　中国的人力资本、技术积累以及政策支持，都有利于未来三年经济高质量发展。而且，高质量的发展对于经济增速也是一个带动作用。实际上即便现在去投资房地产、基建，往上的空间也没有那么大了。相应地，新兴行业的增长空间很大，对经济的带动作用越来越强。

　　所以说，未来三年它是数量和质量并重的这三年，它们并不矛盾，而是相互统一的。

　　澎湃新闻：2017年国际机构纷纷上调中国经济增长的预期，你对此怎么看？

　　花长春：说明中国确实比前几年更好了。2017年、2018年和过去几年最大的不同在于，即便经济增速有所下行，也是政府主动调控的结果。过去2013-2016年这一段时间，政府的可控性较差，但2017年开始，政府的主观可控性大幅增强。所以理解今年经济和过去几年的最大不同，就在于政府的可控性。国际机构纷纷上调中国经济增长预期也说明了大家对中国经济硬着陆风险的担忧下降了。

　　今年PPI、CPI剪刀差缩小，猪肉价格是CPI最大影响因素

　　澎湃新闻：2017年各要素价格暴涨的现象仍然突出，今年CPI、PPI的走势如何，通胀是否值得担忧？

　　花长春：通胀是一个担忧。往年，PPI和CPI的联动性比较强，2017年特别弱：CPI往下走，PPI呈现相反方向。2018年这个方向可能反过来，即PPI会小幅回落，CPI可能会往上。这两年扰动因素很明显，一个是猪肉价格，另一个是供给侧改革。但总体来说，总需求是不弱的，所以后续两个指标会逐渐一致。

　　2018年通胀我们认为中枢应该在2.4%，2月份是非常关键的时刻，可以去观察今年通胀到底怎么样，如果2月份CPI通胀预期到2.5%，那么全年的通胀不会很高，大概是2.2%、2.3%；如果2月份到2.8%，甚至到3%，那么全年通胀是2.5%，甚至2.5%以上。

　　一般我们把通胀分成三个部分：核心通胀，食品价格和能源价格。目前来看，核心通胀每年小幅上行一点点，约为0.1个百分点，2016年是2.2%，2017年是2.3%，2018年我们认为很可能到2.4%。市场对能源价格的分歧比较小，普遍预期原油价格是60美元左右，我个人认为原油价格中枢60美元没什么大问题。

　　在此假设之下，主要影响今年CPI的因素就是食品价格。如果猪肉价格比较平稳，我们测算今年总体通胀在2.4%左右。如果猪肉价格跌10%，那么通胀不是个问题，价格中枢只有2%；如果猪肉价格涨10%，今年通胀在2.7%-2.8%，相对危险一点。因为中国的通胀有脉冲向上的特点，涨价预期一旦形成，很容易自我强化，冲破2.5%后会较快地向3%突破。所以2018年其他风险不大，猪肉价格存在较大不确定性，目前很难下一个定论。

　　就PPI而言，影响国内大宗商品的价格有这样几个因素：第一是全球的因素。如果全球资本开支周期小幅往上，尤其是美国减税之后，2018年下半年美国企业投资也许会超出预期，对全球金属价格，尤其是铜、原油，其他有色金属价格的支撑力度较大。第二是国内定价的大宗商品，我个人认为大幅的涨价潮不现实。我们预测2018年房地产和基建投资整体会小幅下行，因此螺纹钢的需求没有去年强大。另外从政策的角度来看，去产能在钢铁行业和煤炭行业的边际作用在下降。从以上因素来看，2018年中国自己能够定价的大宗商品价格大体上保持平稳。

　　综上，我们预测2017全年PPI大概是7.4%，2018年PPI中枢在3.5%左右，我们对2018年的的判断比市场要高一点，理由是全球朱格拉周期起来后，大宗商品价格不会立马下行，国际定价的大宗商品价格还有可能往上走一点。

　　澎湃新闻：那2017年PPI和CPI剪刀差较大，是上游向下游传导失效了吗？

　　花长春：不能说是传导失效。在总需求不是那么强劲的情况下，或经济并不处在短缺的情况下，PPI向CPI传导会有时滞，大概需要14-16个月。其实现在可以看到，已经有一部分向CPI的传导了，就是比较慢。

　　金融去杠杆不会暴风骤雨式地推进

　　澎湃新闻：关于中央经济工作会议要求的重点工作方向，2017年首要要求是“要深入推进三去一降一补，推动五大任务有实质性进展”，而2018年的要求则是“今后3年要重点抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战”。如何评价这个转变？是主要任务发生变化了吗？

　　花长春：总书记讲的三大攻坚战是决胜全面建成小康社会的三大攻坚战，要把三大攻坚战和建成全面小康社会的关系理顺。决战全面小康社会有各项指标，如果发生风险、存在很多贫困人口或者环境很差的话，谈不上全面小康社会，所以这些都是全面小康社会的有机组成部分。但全面小康社会的核心硬任务是什么？就是GDP和人均收入翻番。这两个都是硬任务，其他指标是底线思维。

　　中央经济工作会议把稳增长放在第一位的。无论是中央政治局会议、中央经济工作会议还是十九大，都提到稳中求进，稳的意思是GDP增速、通胀、就业等宏观指标比较稳，不出现系统性金融风险；进就是结构改革，这是一个总的工作基调。而且这次又加了一句话：长期坚持。工作任务可以去做，但总的基调要保护住，要稳。稳增长、防风险、高质量发展，这是未来三年政策的铁三角，其中稳增长是硬任务、防控风险是底线思维、高质量发展是主线。

　　虽然说首要提到了三大攻坚任务，似乎是工作内容发生了改变，但在我看来，核心任务并没有变。未来三年，一边是稳增长，一边是时不时地去收紧金融去杠杆，收紧财政纪律，把财政资金用得更有效。目前有些人喜欢抓住一条强调，悲观的人认为：政府要防风险，经济肯定要下行很多；乐观的人说要稳增长，防控风险不会做太多。我觉得二者会交替进行，经济有下行压力的情况下，收紧政策缓一缓；经济没有大问题情况下，金融去杠杆和收紧财政多一点。

　　澎湃新闻：此次中央经济工作会议没有明确提“去杠杆”，未来去杠杆节奏是否放缓？

　　花长春：2018年去杠杆还是以金融去杠杆为主，其它方面的进展不会很大。僵尸企业改革和去产能是一脉相承的，这个也可能会做一些。

　　金融去杠杆里，已经可以看到政府要干的事。比如说对影子银行、资管、委外和非标的控制，这个是毫无疑问的，政府会继续去做。对信托，今年也是小幅收紧。此外，还会对地方政府的举债行为有比较严格的控制。现在市场情绪不太好，核心理由是金融去杠杆对流动性有冲击，没人知道政府要干多快。我觉得市场过于担心了，还是会稳健地推进，节奏方面不会是暴风骤雨式的。

　　居民部门会不会去杠杆？目前来看可能性不大，可能会出现居民加杠杆的速度会放慢。目前来看房地产政策可能会逐渐回落，甚至边际在放松。

　　那么2018年最核心的是什么？是国有企业会不会去杠杆。这块大家预期并不充分，我觉得这块推进相对稳健一点。因为国资委要求参加PPP项目的国有企业杠杆率不能高于85%，这个条件相对来说还是比较宽松的。但接下来国资委会不会对于所有的国有企业也有这方面的考核？如果普遍有一个收紧，经济去杠杆可能真正开始落实，这个影响会比较明显，对于刚才所说的制造业投资回升可能还带来一定风险。我个人认为会慢慢地控制，节奏比较缓。

　　澎湃新闻：未来中国可能会面临的金融风险有哪些？

　　花长春：第一个是房地产市场风险，这是所有风险的来源。但我并不是说它发生概率很大，是指要是发生风险，会是全局性的。举个例子，如果房价暴跌，整个金融系统都会受到影响，影响面会比较广。但这个风险的发生的概率不是很大，核心的理由是房地产库存并不高。

　　其他的风险如银行与非银的同业业务，这块的风险在于机制并不清晰。它是进行监管套利的，委外、嵌套、投向非标等，近几年发展飞快。

　　再来看一个宏观数据指标，就是银行对非银金融债权的增速，前几年都是70%-80%，最近下到10%以内，预计之后可能会有一个负增长，迎来真正去杠杆，或者说缩表，即银行对非银金融债权同业业务可能会进行缩表。

　　另外可能发生的黑天鹅事件在于政府到底怎样打破刚性兑付。刚性兑付一旦打破，面临着风险重新定价的问题，市场利率、相应的投资、资产价格都会有比较明显的波动，这是我个人比较担心的。打破刚性兑付，长期来看是大势所趋，而且是经济健康成长的必要条件，但过程中可能会出现一些明显的风险，比如城投打破刚性兑付，会不会整个资本市场对城投的需求立马下来，或者要求收益率很高？这是这未来值得关注的一个方向，但政府什么时候去做、以什么方式去做，值得观察。

　　中国货币政策：从中性向偏紧变化

　　澎湃新闻：美国减税和加息政策对于中国经济的影响，会不会影响中国的货币政策？

　　花长春：总体上是会的。首先，利在中国的出口。按照我们之前的测算，美国减税会使美国GDP增速加快0.3%-0.4%，对全球增速、需求都会有带动作用。其次，美国减税很有可能形成全球的减税潮，企业所得税是直接竞争的，历史的经验表明，美国一旦减税，全球整个企业税会趋势性往下，欧洲和日本会首当其冲，如果他们跟着美国去做，对全球需求是好事。就中国而言，我认为中国未来2-3年也会进行企业所得税的减免。这对中国经济是个利好，意味着中国货币政策就没有必要那么松了，是一个从中性往偏紧方向变化的过程。

　　其次是美元流动性问题，涉及到海外留存收益是否回流到美国，有多少回流，会造成多大影响。如果30%回流的话，影响就比较显着，对美元价格会有明显影响。

　　第三个是美国的通胀，美国因减税之后需求转好，所以美联储加息速度可能会比市场预期更快，我预计今年可能会有3-4次加息。那么，中国跟不跟美国加息？我认为会，这是大势所趋，中国货币政策中性偏紧的状态是跟着美国一起走的。与此同时，中国加存贷款基准利率的可能性很小；有可能上调公开市场操作利率。