广发策略:如CDR推出 将提高市场对成长股风险偏好

　　戴康、陈伟斌

　　来自微信公号：广发策略研究

　　报告摘要●

　　本期话题：CDR（中国存托凭证）

　　①CDR 的来历是什么

　　CDR（Chinese Depository Receipt），即中国存托凭证。简单理解， 可将 CDR 看成是代持股票的一种凭证。CDR 与普通股十分相似，不仅可 以就存量部分进行二级市场交易，甚至还可以通过增量发行的方式进行融 资。CDR 实际上借鉴了 ADR（美国存托凭证），ADR 是 1927 年摩根银行 为了使美国投资者更为方便的交易外国股票而首创的，而 CDR 最早是香港 政府于 2001 年 5 月提出的，后因种种原因一直未能落地。近期我国监管层 不断释放政策信号鼓励新经济企业上市，境外上市的独角兽企业有可能会 通过 CDR 方式回归 A 股。

　　②ADR 的流动性如何？

　　ADR 的流动性与普通股没有明显差异。由于 ADR（美国存托凭证） 最具代表性，因此我们以 ADR 为例一窥存托凭证的流动性。根据 wind 数 据，美国 ADR 上市公司年日均换手率的中位数与全部美股基本持平；如果 我们专门考察在美上市的中国科技股独角兽（BAJ 等），其日均换手率甚至 要高于美国的科技股独角兽（FAAMG）

　　③如果 CDR 推出会给 A 股带来什么影响？

　　（1）参考 09 年创业板正式开市时中小板指短期表现较好，预计 CDR 推出在短期内会提高市场对成长股的风险偏好，短期利好成长股；（2）防 风险背景下预计 CDR 会在监管控制下小幅稳步推进，无需过度担忧其对股 市资金分流的影响；（3）以 ADR 为鉴，CDR 的流动性与普通 A 股不会有 明显差异，CDR 将成为 A 股的有机组成部分。

　　● 股市流动性跟踪——上周 A 股资金净流入 9 亿元，环比略有下降

　　上周 A 股流动性环比略有下降，主要是因为 IPO 融资规模大幅增加所 致；资金流入项主要有两融融资余额继续回升、北上资金加速流入叠加南下资金放缓。

　　●全市场流动性跟踪——“量”：资金面保持平稳，公开市场投放量下降

　　上周跨月，由于月末财政支出力度加大，银行体系流动性总量处于较 高水平，央行当周净投放 1200 亿元，明显少于前期 4600 亿元净投放。

　　● 全市场流动性跟踪—— “价”：短端利率上行，长端利率下行

　　上周短端利率上行，R007 上行 38bp；长端利率下行，10Y 国债到期 收益率由 3.87%下降至 3.84%。

　　● 风险提示 ：1、CDR 对 A 股影响与预期不符；2、A 股波动超预期 。

　　报告正文●

　　一、本期话题：CDR

　　1.1 CDR 的来历是什么？

　　CDR（Chinese Depository Receipt），即中国存托凭证。简单理解，可将CDR 看成是代持股票的一种凭证。CDR是在境外上市公司将部分已发行上市的股票托管 在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易 结算、供国内投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖。

　　CDR与普通股十分相似，不仅可以就存量部分进行二级市场交易，甚至还可以通过增量发行的方式进行融资。这种制度安排可以在基本不改变现行法律框架的基 础上，实现境外上市公司回归A股。

　　CDR实际上借鉴了ADR（American Depositary Receipt，美国存托凭证）。 ADR是1927年摩根银行为了使美国投资者更为方便的交易外国股票而首创的。除 ADR外，还有EDR（欧洲存托凭证）、HKDR（香港存托凭证）、SDR（新加坡存托凭 证）、GDR（全球存托凭证）等，当然，流通量最大、最具代表性的还是ADR。

　　　　CDR最早是香港政府于2001年5月提出的，后因种种原因一直未能落地。近期 我国监管层不断释放政策信号鼓励新经济企业上市，境外上市的独角兽企业有可能 会通过CDR方式回归A股1。香港提出从香港上市的红筹国企开始，让海外上市公司 在内地股市发行存托凭证，希望能借此推动红筹股和H股的交易，带动整个香港股市 的活跃。对CDR计划最为积极的首推香港的红筹股公司。红筹股公司的大部分资产 在大陆，其发展需要新资金支持。然而，受各种客观因素的影响，红筹股公司的境 外再融资能力受到限制。而蓬勃发展的内地股票市场（特别是高市盈率），又确实 令境外注册的企业眼红，红筹股公司参与内地资本市场运作的愿望变得越来越迫切。 然而，受我国《公司法》和《证券法》制约，对在海外注册的红筹股公司来说，在A 股市场直接上市短期内不可能实现。于是，红筹股公司希望借助CDR这一金融创新 产品进入内地资本市场，通过发行CDR实现在内地间接上市融资的目的，以满足这些企业扩张规模、优化资产结构的需要。基于上述考虑，以中国移动（香港）为龙 头，一些红筹股公司提出了境内发行存托凭证（CDR）在大陆挂牌的融资新思路。 但此后CDR一致迟迟未能落地。2016年6月份，央行在《中国人民银行2015年报》 中指出央行将研究允许符合条件的优质外国公司在境内发行股票，可考虑推出可转 换股票存托凭证（CDR）。近期我国监管层不断释放政策信号鼓励新经济企业上市， 境外上市的独角兽企业有可能会通过CDR方式回归A股。

　　1.2 ADR 的流动性如何？

　　ADR的流动性与普通股没有明显差异。由于ADR（美国存托凭证）最具代表性， 因此我们以ADR为例一窥存托凭证的流动性。根据wind数据，美国ADR上市公司年 日均换手率的中位数与全部美股基本持平；如果我们专门考察在美上市的中国科技 股独角兽（BAJ等），其日均换手率甚至要高于美国的科技股独角兽（FAAMG）

　　　　1.3 如果 CDR 推出会给 A 股带来什么影响？

　　（1）预计CDR推出在短期内会提高市场对成长股的风险偏好，短期利好成长股。 我们可以参考创业板推出时中小板的表现，来判断CDR推出对成长股的影响。2009 年10月30日创业板28家企业正式开市，中小板指在当月和下个月涨幅分别为8.03% 和12.84%，相对上证综指取得了0.24%和6.18%的超额收益，创业板推出在短期内 提高了市场对成长股的风险偏好，使得具有成长性的中小板相对大盘取得超额收益。 （2）在防风险大背景下预计CDR会在监管控制下小幅稳步推进，未来即使CDR推 出也无需过度担忧其对股市资金分流的影响；（3）以ADR为鉴，CDR的流动性与 普通A股不会有明显差异，CDR将成为A股的有机组成部分。

　　　　二、股市流动性跟踪——上周A股资金净流入9亿

　　说明：A股资金净流入/流出 = 一级市场资金净流入/流出 + 产业资本资金净流入/流出 + 二级市场资金净流入/流出（其中，二级市场的银证转账数据从6月16后以后不再更新，故此后A股资金流动合计数据不包含此项目），本报告数据更新截止上周五（2018年3月2日）收盘

　　　　2.1一级市场和二级市场资金流

　　（1）IPO融资：上周资金净流入108亿，前一周资金净流出3亿；

　　　　（2）重要股东增减持（A股整体）：上周重要股东净增持8亿， 其中化工增持7.5 亿；前一周净增持4亿。

　　　　（3）新发股票型基金+混合型基金：上周为2.07亿份，前一周为6.01亿份；

　　（4）融资余额：上周为9927.37亿，前一周为9825.80亿，资金流入101.57亿。

　　　　（5）陆港通资金流入净额：上周陆港通（即陆股通净流入减去港股通净流入） 资金流出合计51亿，前一周资金流出合计32亿。其中陆股通净流入55亿元，前一周净流入42亿元。

　　　　（6）交易费用：上周为45亿，前一周为7亿；

　　　　2.2 市场情绪跟踪

　　（1）融资交易占比：上周为9.7%，前一周为20.8%；

　　（2）日度换手率：上周为0.7%，前一周为0.6%。

　　　　（3）股指期货多空情绪指标：上周为88.7%，前一周为90.3%；

　　（4）机构资金流向：上周机构挂单卖出198亿，前一周挂单买入22亿。

　　　　2.3其他重要指标跟踪

　　（1）限售股解禁：本周预计限售股解禁983亿。

　　　　未来两周解禁的限售股：未来两周将有45只限售股解禁，其中，解禁占比超过流通A股市值10%的定增类限售股如下：ST保千里(600074)、*ST宝实(000595)、南京公用(000421)、金字火腿(002515) 、 雪莱特(002076)、正源股份(600321)、奋达科技(002681) 、兴森科技(002436) 、中科电气(300035) 、中国国航(601111) 、号百控股(600640) ．

　　　　（2）QFII&RQFII净额变化

　　QFII净额：2月增加132亿元，1月与上期持平；

　　RQFII净额：2月增加20亿元，1月增加53亿。

　　　　三、全市场流动性跟踪——“量”：货币投放及派生

　　基础货币投放：上周公开市场净投放1200亿；1月，公开市场操作和广义再贷款合计回笼基础货币7957亿，环比减少5139亿元。

　　信用货币派生：1月，M1增速15.00%（前一期11.80%），M2增速8.60%（前 一期8.20%）；新增社融30600亿（前一期11398亿），金融机构新增人民币贷款29000 亿（前一期5844亿），其中，居民中长期贷款5910亿（前一期3112亿）。

　　　　四、全市场流动性跟踪——“价”：货币利率及汇率

　　货币市场：上周，SHIBOR隔夜利率上升21BP，银行间质押式回购加权利率（7 天）上升38BP， 3个月同业存单收益率上升3BP； 1月，银行间同业拆借利率下调14BP；

　　国债市场：上周，1年期国债收益率下调11BP，10年期国债收益率下调3BP， 期限利差放宽8BP；

　　信用债市场：5年期企业债收益率下调10BP，信用利差与上期持平

　　理财市场：人民币理财产品收益率（3个月）下调1BP；

　　票据市场：长三角票据贴现率与下调5BP，珠三角票据贴现率下调5BP；

　　外汇市场：美元兑人民币调0.23%，人民币小幅升值。

　　　　风险提示

　　1、CDR对A股影响与预期不符；

　　2、A股波动超预期。

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