展博投资：大量独角兽企业回归 A股价值重估入下半场

　　来源：证券时报

　　朱明

　　大约两年前，A股市场发生了熔断，市场笼罩在一片悲观情绪之中。现在回头来看，两年前的熔断，正是A股市场的历史大底。从那时算起至今，上证指数上涨了约25%，沪深300指数上涨了约40%，上证50上涨了约50%，香港的国企指数上涨了约60%。这两年中，以蓝筹白马为代表的传统优质股，很多都上演了翻倍，甚至数倍的行情。但与此同时，另外的很多股票却持续处于震荡下跌的状态，如代表中小型上市公司的中证1000指数以及创业板指数，即使从熔断之后的低点算起，也是下跌的。显然，过去两年的市场，并不是一个全面牛市，而是一个结构性牛市。

　　结构性牛市的产生主要归因于两个因素，一个是基本面因素，一个是市场因素。从基本面因素来看，2016年一季度正是这一轮中国经济复苏的起点。以PPI拐头为标志，意味着中国经济自2011年以来长达五年的调整基本结束，开始进入一个新的周期。伴随着经济整体基本面的向上，众多传统优质白马的业绩预期也随之加速，股价自然也随之上涨。

　　然而基本面因素只能解释部分的股价上涨。毕竟基本面的变化并不会那么剧烈，一些基本面改善的逻辑如行业龙头集中度提升等在过去也一直在发生。因此市场因素对于过去两年的结构性牛市也起到了非常重要的作用。其一就是对中国整体经济的预期由悲观转为乐观，带来了对中国资产的价值重估。其二就是在证监会一系列改革政策的推动下，中小型股票的供给增加，市场参与者更机构化，对市场的监管更到位，总而言之，就是市场更加成熟。其三就是在沪港通，深港通以及不断扩大的QFII额度的带动下，境外资金对A股的影响越来越大，其对优质白马股的估值方式也深深影响了A股。

　　那么站在目前的位置，价值重估是否已经完成？我们的观点是，价值重估比较容易的部分已基本完成，但不那么容易的部分还远未结束。

　　如何理解这句话？优质蓝筹的重估是市场比较容易理解的。例如，如果国际上对优质银行的历史平均估值普遍在1.5倍PB以上，而在中国银行(601988) 业在经济长周期复苏，资产质量改善，价值获得重估的时候，市场很容易把中国优质银行的估值也推往1.5倍PB的水平。这是任何一个有经验的投资者都非常容易理解的。

　　再举个例子。在过去A股市场给优质白马公司的估值往往参考行业平均水平，后面又进化到PEG估值。这样的估值方式很明显会造成优质白马公司的低估。因为优质白马公司的核心竞争力决定了其长期增长水平和稳定性将不同于行业中的普通公司，因此把不同竞争力的公司放在一起，用其平均估值水平作参考；或者只考虑短期的增长速度，不考察长期增长的持续性，这样的估值方式明显是有问题的。而在美国市场，拥有核心竞争力的蓝筹公司即使增长率只有5%，往往PE估值都能达到20倍左右。正是A股市场之前不足够有效，创造了大量白马蓝筹股的投资机会，因为有眼光的投资者可以在看起来很贵，实际上从长期看来很便宜的价格买入。这一类的价值重估，需要投资者对企业本质的理解比上一类（如银行）要更深刻一些，因此会相对困难一点。不过过去两年的市场表现表明，很多机构投资者都理解了这样的重估，表明A股市场正在不断走向成熟。

　　大家可以看到，价值重估主要是由于投资者对长期经济走势，对市场状态，对公司本质的理解发生了变化而发生的，更多体现的是人心的变化。在过去两年中，传统企业的估值回归和优质白马价值被重新认识是市场重估的主线，这部分可以说已经基本完成了。

　　不过从长期来看，新经济才是转型升级的长期希望所在，在未来显然会被国家继续着重强调。而这部分的价值重估（好企业估值上升，差企业估值下降），理解起来要相对更加困难一些，因此也还远远不够。

　　在这样的背景下，证监会大力推动独角兽公司回归A股的意义就不言而喻了。大量的独角兽公司如果能在A股回归，其最大意义可能就是A股市场将终于找到对新经济的正确估值方式。价值重估的下半场正式启动。

　　与蓝筹和优质白马相比，对新经济企业如何正确估值，市场的分歧是要大得多的，这正是因为不同的投资者看待新经济企业会有不同的判断角度。即使在美国市场，对新经济企业如何估值也是一件相对新鲜和困难的事。因此美国市场也存在概念和炒作，也诞生过超级科技泡沫，巴菲特这样的投资大师对科技股也一贯敬而远之，直到最近才改变看法。不过，经过近20年的发展，美国新经济企业已逐渐执掌其经济和股票市场的牛耳，对其估值也逐渐成熟起来，很多不同于传统的估值方式也得到了机构投资者相对一致的认同。比如对互联网企业看其每用户价值，对电商和云服务企业看其PS，对创新药企业看其管线价值等等。随着独角兽企业的回归，A股市场将对这些不同于PB、PE、PEG的估值方式逐渐熟悉起来，逐渐能正确的加以运用。而不会使用，无法理解或无法认同这些估值方式的投资者，要么只能对新经济公司敬而远之，要么只能被市场所淘汰。

　　需要强调的是，正如对蓝筹和白马优质股的重估需要辨别企业的核心本质一样，简单对所有新经济企业运用新的估值方式并非真正的价值重估。价值重估下半场最核心的部分仍然是识别新经济企业的核心价值，即哪些企业，或者企业的哪些部分具有长远的核心竞争能力或者战略性的并购价值，从而在当下可以按照非传统的方式进行估值。因此，投资者需要对新经济企业的业务性质、发展速度、先发优势、护城河的宽度与深度、对未来生活和工作方式的巨大影响、可能的货币化方式等等各个方面有清晰的理解和判断。如果缺乏这样的理解而强行对所有概念沾边企业使用非传统的估值方式，就会像我们在2015年创业板牛市中看到的一样，概念股炒作盛行，垃圾股齐飞，最后大概率是一地鸡毛。

　　所以，大量独角兽企业的回归，为市场提供了很多真正能用非传统方式估值的企业，会加速A股市场估值方式的成熟，市场层次会更加丰富而精彩。不过我们必须指出的是，要正确认识新经济公司的核心价值，其难度无疑更高，市场分歧无疑更大，因此价值重估之路无疑更为漫长，这个过程中出现任何干扰都是正常的。不过这是一个好的方向的开始，在A股发展历史上具有重大意义。

　　（作者单位：展博投资）