申万宏源策略:中期“弱势市场”正加速兑现

　　来源：申万宏源(000166)策略

　　一、再论“余波未平”，慢变量决定“弱势市场”：大类资产配置角度看“通胀不低，经济增长回落”；股票定价角度看“利率不低，业绩增速回落”。

　　当下全市场的关注点都聚焦在贸易战上，市场一般的研究方法是预判贸易战的走向，并据此作出市场判断。但在我们看来，分析贸易战首先要认识到不确定性，客观说，贸易战的走向，应对，节奏，结局都存在较高的不确定性，现在就想根据预判贸易战的结局做出投资判断，可能存在较大的偏误。所以，我们对贸易战问题的分析进行拆解，首先我们要回答如果没有贸易战，市场的走势如何，之后我们再加上贸易战对总体预期的影响。如果没有贸易战，我们的判断就是“余波未平，弱势市场”（这也是我们3月初三地首席见面会之后，以及近三次一周回顾中反复提示的观点）：（1） 从大类资产配置角度：2017年的宏观对冲组合是“低通胀，高增长”，股票在大类资产配置中占优。而2018年海外通胀超预期指数仍在缓慢上行，通胀预期处于上行通道，国内2-3月食品价格的回落对通胀形成下拉，但4月开始食品扰动降低，通胀向上拐点可能5月提前到来（如果仅考虑去年基数，2018年的通胀呈现出M型，除了2月高点之外，还有一个高点在7月，但拐头向上的时间点是6月，但如果通胀环比上行向上拐点可能出现在5月，形成悲观预期）。而经济增长这边，中期预期尚未形成，经济预期仍处于高波动的时间窗口。“通胀预期上行，经济仅是有韧性”，权益的性价比下行，这是二季度处于“弱势市场”的大类资产配置逻辑。

　　图1：2月美国和日本的通胀超预期指数上行

　　　　图2：2018年通胀将呈M型，需要警惕的是通胀的向上拐点在5月提前到来

　　　　（2）从股票定价角度：2018年上市公司总体盈利增速可能逐季下行（具体逻辑参考可以参考我们的2017年度策略报告《成长也有龙头》），同时春节之后无风险利率下行，贸易战之后无风险利率可能加速下行，但中美利差已经回到了中低位，后续继续下行空间有限。根据股票定价DDM模型，分子存在下行压力，分母下行空间受限，所以，即使不考虑贸易战，我们依然认为中期市场处于“弱势市场”中。

　　图3：中美利差回归相对低位，无风险利率进一步下行的空间受限

　　　　二、策略角度看贸易战：阶段性强化了“经济回落，通胀上行”的预期，抑制风险偏好，因为资本市场应该相信两个互补国家的贸易战是没有胜利者的！

　　前面已经讨论了，如果不考虑贸易战，大类资产配置和股票定价两个“慢变量”仍将驱动中期维持“弱势市场”格局。那么接下来，策略角度贸易战的影响如何评估，我们认为重点是两个方面：（1） 贸易战加剧了“经济回落，通胀上行”的预期，这使得原本需要跟踪验证，反复拉锯的大类资产配置预期快速反映在了市场价格中，所以贸易战的第一个影响是让市场更快速的反映了中期的悲观预期，把一个“慢变量”，演绎成了“快变量”，这意味着贸易战易引发的回调并不能简单理解为情绪的回落。（2） 贸易战是抑制风险偏好的因素，我们3月4日的一周回顾《余波未平》当中已经提示了，中美经济存在较强的互补特征，所以贸易战没有胜利者，更不会被熟悉经济学原理的金融市场所认同，所以会抑制风险偏好。

　　后续贸易摩擦会如何演绎，我们提示重点观察：（1） 美国贸易保护措施是否会向更大的范围扩散（比如关注301条款的调查结果）；（2） 贸易对手方是否会采取“以牙还牙”的反制措施；（3） WTO的申诉与仲裁结果（02年布什政府发起的钢铁高关税最终以WTO对美罚款而告终）。

　　所以，短期我们将可能经历一个赚钱效应快速收缩的过程，好消息是前期市场并没有反映太多乐观的预期，总体的赚钱效应处于相对低位。每一次我们的量化指标从相对低位，向极端低值运动的过程，都是新的投资机会孕育的过程。

　　　　三、短期回落成一致预期，继续寻找2018年景气向好的方向才是当下最重要的工作，我们继续提示业绩增速高点不在一季度的方向，就是盈利趋势好于市场总体的方向。

　　短期回落成一致预期，但投资者在减仓应对回落同时，更应该思考下一阶段的机会出现在哪里。市场的快速回落使得部分白马方向的估值回到了相对低位，这部分标的也许会在市场预期稳定之后，出现一定的反弹。但我们需要认识到，寻找估值安全边际的出发点是防御，这部分相对收益可能在市场回落过程中就基本兑现完毕。寻找下一阶段的最强方向，最有效方式还是寻找中期景气向好的方向。2017年业绩增速持续超预期，景气向好的方向并不稀缺，但2018年业绩增速可能逐季回落，景气延续方向变得相对稀缺。我们依然强调一季报行情的重要性，一季报超预期，二季度展望向好的个股组合，有望成为下一阶段抱团取暖的方向。从行业比较层面，我们提示这样的思路：由于总体的业绩趋势是一季度高点，逐季向下，那么只要业绩增速高点不在一季度的行业，就至少有一个阶段是景气度相对占优的。据此，我们提示两类投资机会：（1） 业绩有望逐季提升的方向，包括医药生物，国防军工和银行，如果考虑基本面和政策面的共振，医药生物、国防军工（军工一季报和政策面可能不会马上超预期，但下半年展望向好）和教育都是中期共振向好的方向。（2） 低估值依然有望贡献稳定收益。除了全年景气向好的银行（第一顺位的防御品种）之外，我们还关注房地产和券商的投资机会。