十大券商解读CDR:对A股流动性冲击有限 利好龙头券商

　　十大券商解读CDR：对A股流动性冲击有限，利好龙头券商

　　澎湃新闻记者 林倩 刘歆宇 来源：澎湃新闻

　　6月6日，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》（下称《管理办法》）等9份规章及规范性文件，符合条件的企业可以向证监会申报发行IPO或CDR（中国存托凭证）的材料了。

　　《管理办法》分别就CDR的发行条件、发行程序、信息披露规则、投资者保护等多个方面进行了明确。

　　澎湃新闻记者梳理券商各家研报发现，大多数机构认为，CDR是中国发展新经济过程中的战略手段之一，将增加A股的多样性，为中国证券市场扩大开放力度，而且有利于优质科创企业发展的多元化估值，利好龙头券商。

　　广发证券(000776,股吧)在6月7日发布新政速评研报称，此次CDR文件的核心要点主要包括五点：第一，修改了IPO管理办法，“独角兽”不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件；第二，确定询价制的定价方法，要求发行价和估值由专业机构投资者在充分询价的基础上确定；第三，明确了估值和市值的计算方法；第四，明确CDR与存量基础证券原则上暂不安排相互转换；第五，比照A股交易方式，规定CDR可以采取做市商方式。

　　另外，中信建投(601066,股吧)证券预计CDR上市初期大概率上涨，CDR跨境转换在推出初期大概率不可进行。

　　“CDR新政的推出并没有让市场感到意外”

　　平安证券研究所首席策略分析师魏伟对澎湃新闻记者说，CDR新政的推出并没有让市场感到意外，因为近期以来，对于这一制度的建设，已经成为监管层的重点工作任务之一。

　　从国务院办公厅3月30日转发《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，到5月4日证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）》，再到如今一系列文件的正式出台，CDR的发行制度已经基本打造成形。

　　广发证券认为，一系列文件的推出，明确了CDR的政策节奏。一方面，这9份文件自公布之日生效，也就是从6月7日开始，关于CDR的一系列制度安排已经明朗。另一方面，此次试点工作重在制度建设，证监会将根据试点情况加以改进完善，条件成熟时，逐步扩大试点企业范围。

　　平安证券的研报显示，随着国家创新战略被上升到前所未有的高度，资本市场也积极敞开拥抱新经济的规则之门。

　　该机构认为，稳步有序推进是此次试点关键原则。在散户占主体的中国资本市场中，推出创新企业境内发行上市机制，极易受到投资者过热追捧，滋生市场投机炒作。若相关机制设计不当、监管力度不足，则可能给予发行人拉抬股价溢价发行的空间，破坏市场秩序，损害投资者利益。预计试点期间，企业数量和融资规模均会受到严格把控；为防止试点企业吸筹效应对A股市场流动性造成冲击，证监会对发行时机与发行节奏也会有所考量，防控风险仍然是重中之重。

　　广发证券认为，《管理办法》总体上与征求意见稿未出现大幅变化。值得一看的新亮点在于，证监会强化了红筹企业的信息披露要求，明确了证监会科咨委工作范畴，以及针对股票投票权的差异化安排，增强投资者保护。

　　证监会方面还特别提出，不对企业的质量、投资价值、投资者收益等做出判断，即，不会为发行CDR的企业做背书。

　　对A股市场流动性的压力

　　CDR作为一种新的融资工具，势必会产生新的融资需求，而对A股市场现有格局产生影响。

　　对于政策的短期市场影响，平安证券预计，创新企业在境内发行上市预期将抬升A股市场科技股、成长股的估值溢价，提高市场风险偏好。但长期来看，由于CDR模式能增强A股市场与全球资本市场的联动效应，再加上红筹股回归A股的吸筹效应（BATJ与网易大约能吸收9600亿元场内资金），A股市场科技股、成长股将出现估值分化，部分科技股股价将承受较大压力。在未来，只有真正符合国家创新战略，服务国家新旧动能转换，满足“四新”条件的创新企业才能受到资本市场的青睐。

　　从资金面的角度思考，长城证券认为，首批CDR最快或将于今年年中正式落地，未来A股市场将持续面临资金面“紧箍咒”。优质新经济公司持续上市将加速A股估值体系重构，成长股内部有望加剧分化。

　　安信证券根据此前市场猜测的8家首批CDR公司，和其他一些融资需求来测算，CDR大致会带来1159亿-5280亿元的一个融资需求。

　　该机构认为这并不会对市场造成过大的流动性冲击。“首先，CDR是新型融资工具，监管层在推进的时候也会掌握节奏；其次，虽然CDR是市场新增融资需求，但对于全市场来说更主要是要去看整体的总融资需求；最后，从历史情况看，仅仅通过融资需求上升判断股市走势也是不全面。”

　　　　近十年A股融资情况与指数表现。数据来源：安信证券

　　华泰证券(601688,股吧)认为，CDR将增加A股的多样性，丰富资本市场产品线，为中国证券市场扩大开放力度，增强A股市场的全球竞争力。CDR制度的完善有望助力沪伦通的加速推进，有望稳步扩大资本市场双向开放、提升资本市场国际化水平。

　　天风证券在研报中称，CDR发行试点正在临近，有望提振新经济相关板块的估值，促进成长出奇策略的进一步深化。

　　“一味说BATJ们上市后就会对现有上市估值造成大规模的冲击可能是不全面不客观的。”安信证券进一步认为，首先并没有发现成长股行业估值远高于中概股；其次，美国市场由于经济环境、文化习惯等因素容易造成对中国公司的理解偏差，这也会造成中概股的部分低估；最后，BATJ们回归对整个成长股大板块将起到了极大的补益，成长股的土壤肥沃起来了才能培养更多优质的新经济公司。

　　对证券行业的影响

　　证券公司是CDR发行及交易的重要参与方。

　　《管理办法》要求，申请CDR公开发行并上市的，境外基础证券发行人应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人和具备证券承销资格的证券公司承销。

　　其中，证券公司或将以承销、保荐、存托、托管、交易等多种身份参与CDR发行及交易环节。

　　　　CDR交易机制。数据来源：财通证券(601108,股吧)

　　华泰证券认为，银行、券商、中证登可担任存托人，证券公司优势较为明显，业务资质较强的龙头券商将持续受益。CDR将增厚券商经纪及投行业务收入，且参考美国经验，发行存托凭证上市费用较普通IPO更高。预计潜在CDR业务规模1万亿-1.5万亿元。据Wind数据统计，2017年行业IPO费率为6.5%。我们假设CDR业务平均发行费率为8%，则预计未来5年每年将增厚券商投行业务收入160亿-240亿元，占2017年行业营业收入比重达5%-8%。

　　“拥有全球业务布局的综合性龙头券商更具有优势。”海通证券(600837,股吧)认为，CDR的发行涉及境内外两个市场，需要券商拥有广泛的海外分支机构，较强的境内外证券市场发行运作能力，优秀的清算能力，与律所、会计、审计和证券登记结算机构的协调能力。因此看好业务链条齐全、境内外业务具有丰富经验的大型券商。

　　申万宏源证券(000562,股吧)判断，证券公司为CDR交易做市是未来发展的方向，一方面证券公司作为承销机构，具有获取CDR的优势，以及在对股票分析研究和定价上具有优势；另一方面，证券公司对CDR做市有利于保持流动性，以及降低境内外证券可能出现的价差，同时，CDR做市交易为证券公司整个做市交易业务的发展做铺垫，促进整个机构交易业务的发展。

　　机构投资者在发行定价中起到更大作用

　　试点企业的发行价和估值由专业机构投资者在充分询价的基础上确定。

　　证监会要求发行人及其主承销商根据企业情况，科学设计发行方案，对机构投资者参与询价建立合理有效的激励和风险约束机制，促进专业机构投资者积极参与、认真研究、审慎报价，在充分询价的基础上确定合理的发行价格和估值。

　　中信建投证券认为，独角兽企业初始发行份额向机构投资者倾斜，定价中机构投资者也起到更大的作用，同时为独角兽回归制定合理价格。

　　该机构进一步称，从以上实质性变化可以看出，一是网下发行的初始配售份额向机构投资者倾斜，且机构配售份额可设置锁定期，有利于维护市场稳定；二是由于独角兽试点企业市值较大，有望试点的企业融资规模均在百亿以上。为减少CDR发行对市场的冲击，战略配售将是重要的发行方式。三是发行企业可自主选择定价方式，专业投资者在定价中发挥更重要的作用。

　　并且，CDR引入战略配售和超额配售选择权。新时代证券认为，该举措能够减少CDR发行对二级市场的冲击，允许CDR进行战略配售与采取超额配售选择权对维稳二级市场具有重要意义，利于A股市场平稳地接纳以CDR回归的红筹企业，是为创新企业境内上市做出的适应性改变。

　　CDR跨境转换在推出初期大概率不可进行

　　2018年6月1日，上海证券交易所发布《关于开展创新企业境内发行股票及存托凭证业务全天候测试环境专项测试的通知》，上海证券交易所与中国证券登记结算有限公司上海分公司将于2018年6月5日-15日，在全天候测试环境中对创新企业境内发行存托凭证业务涉及的发行登记上市、交易结算、公司行为等功能组织市场测试。

　　　　上交所CDR测试情况。数据来源：中信建投证券

　　中信建投证券认为，从上交所对CDR的全天候测试可以看出，CDR跨境转换在推出初期大概率不可进行，交易大概率采用连续竞价，配股、增发、送股、大宗交易等行为同A股一致。

　　CDR上市初期会涨吗？

　　中国CDR发行定价向机构倾斜，初始上市有锁定。

　　”由于具备稀缺性以及企业估值相对较低，我们认为大概率会上涨。”中信建投证券认为，我国试点企业质地较好，估值相对海外较低，且具有稀缺性，上市初期大概率上涨。

　　中信建投证券也预计，CDR上市初期波动幅度相对合理。借鉴阿里巴巴在美国发行ADR的经验，上市后半年区间最大波动幅度为27%。而我国CDR试点企业质地较好，加上配售定价向机构倾斜等抑制投机的举措，预计我国CDR发行普涨后波动幅度合理，前期股价波动消化时间可能为4-6个月。