高善文：去杠杆不是喊口号表决心 也不是放水收水

   　内容提要

　　面对经济下行风险的显露和金融市场压力的进一步积累，近期宏观经济政策开始全面修正。

　　以资管新规的实施细则为着眼点，以货币政策的宏观审慎框架为依托，以积极财政政策为缓冲，去杠杆的政策开始从上半年金融单兵突进的阶段过渡到各项宏观政策协调配合、共同发力的阶段，经济金融体系的系统性风险明显缓解，权益市场出现反弹，信用债市场开始恢复。

　　“去杠杆”就像给经济的病体做手术，需要专业的知识、周密的准备和高超的技巧，不是简单依靠喊口号、表决心就可以实施的；也不是依靠“放水、收水”的关于农业灌溉的形象类比可以理解和推断的。

　　未来经济和市场的走向将取决于这轮政策调整效应的落地进度和程度。

　　风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险

　　一、宏观经济政策开始全面修正

　　面对经济下行风险的显露和金融市场压力的进一步积累，近期宏观经济政策开始全面修正。

　　具体来看，央行发布资管新规细则的通知，在核心原则不变的前提下，进一步对过渡期问题、净值核算问题、投资方向等问题进行了说明，并适当弱化了部分领域的监管要求，比如明确公募产品可以投资非标，对老产品不提阶段性压降要求，过渡期内可以发行老产品投资新资产等。银保监会出台银行理财细则，基本精神与资管新规保持一致，同时降低理财销售门槛，对过渡期内现金管理类产品估值方法和过渡期后确实无法处置的非标资产处置不做一刀切处理。国常会对下半年政策进行微调，表示财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度，督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构保障融资平台融资需求等。

　　以资管新规的实施细则为着眼点，以货币政策的宏观审慎框架为依托，以积极财政政策为缓冲，去杠杆的政策开始从上半年金融单兵突进的阶段过渡到各项宏观政策协调配合、共同发力的阶段，经济金融体系的系统性风险明显缓解，权益市场出现反弹，信用债市场开始恢复。

　　“去杠杆”就像给经济的病体做手术，需要专业的知识、周密的准备和高超的技巧，不是简单依靠喊口号、表决心就可以实施的；也不是依靠“放水、收水”的关于农业灌溉的形象类比可以理解和推断的。

　　未来经济和市场的走向将取决于这轮政策调整效应的落地进度和程度。

　　近期特朗普在接受CNBC专访中表示已经准备好对中国5000亿美元出口往美国的商品征税，中国未作回应，国内市场反应平淡，市场普遍预期中美贸易战不会走向失控，特朗普隔空喊话、提高征税额度是为中期选举造势之举。

　　中美贸易摩擦对我国金融市场的影响短期内趋弱，但值得注意的是，日欧、美欧之间的自贸协议近期开展顺利，美国进一步出现在贸易上孤立中国的迹象，这一点值得警惕。

　　日欧的“汽车换奶酪”协议近期正式签署，预计从明年起正式施行。协议主要包括免除双方接近全部商品的进口关税，其中最为关键的是欧盟对日本乘用车进口关税8年内免除，日本对欧盟进口的多数农林水产关税免除。日欧自贸协定早在2013年便启动谈判，2017年7月6日原则上达成一致，据估算，该协议将使得欧盟GDP增加0.76%，日本GDP增加0.29%。

　　美欧近期达成一致意见，同意共同促进美欧零关税，并表示会与有类似想法的伙伴紧密合作，推动WTO改革，解决不公平贸易行为，其中所列行为均暗指中国，大有孤立中国之意。然而此次美欧所达成的是共识而非协议，双方在政府采购和金融监管等问题上存在分歧较大，而且欧盟内部国家利益诉求不一，客观上增加了达成一致协议的难度。因此短期来看，美欧在贸易上孤立中国存在诸多困难，不过美欧贸易摩擦的缓和，美日欧在贸易领域日益密切的合作，使得中国未来在全球贸易方面面临更大挑战。

　　新近的6月工业企业利润总额同比录得20%，较上月回落1.1个百分点，而6月份PPI同比较五月大幅回升0.6个百分点，这组数据再次验证六月份经济活动在走弱，与工业增加值的表现一致。内需的走弱在工业企业产成品库存与应收账款上也有相应的体现。

　　二、猪肉价格延续反弹　　7月中上旬，流通领域生产资料价格环比维持正增长。分项看，农业生产资料、煤炭、能源涨幅居前。

　　期货市场上，7月初至今，南华工业品期货指数走强，其中金属和能化指数走高，【农产品(000061)、股吧】指数轻微回落。

　　合并来看，7月全月的工业品价格环比可能延续上升。PPI的持续反弹将改善周期板块的盈利水平和市场的盈利预期。

　　7月至今，食品分项整体小幅震荡，蔬菜、肉类价格稳步反弹，水果类价格回落。　　7月以来全国范围内暴雨和高温天气交替，叠加蔬菜供应进入淡季的影响，蔬菜价格出现较为明显的上涨。猪肉价格稳步回升，考虑三季度对应期的母猪补栏偏低，冬季低温及春季腹泻致仔猪存活率偏低，生猪存栏结构改善等因素，预计三季度猪肉价格会阶段性走强。

　　猪肉价格持续回升，结合全球能源供应仍然充裕，以及当前劳动力市场的平稳局面，预计CPI同比未来一段时间可能仍会有小幅回升。

　　三、人民币贬值压力再现　　去杠杆政策阶段性的转变使得经济金融体系的系统性风险明显缓解，权益市场出现反弹，信用债市场开始恢复。

　　权益市场上，中美贸易摩擦的影响逐步趋弱，去杠杆严监管政策的走向对金融市场以及经济预期的影响走强。近期货币政策的边际改善对权益市场提振明显，七月下旬以来上证综指连续三个交易日大幅上涨，一度突破2900点，之后小幅回落。未来权益市场的走势取决于这轮政策调整效应的落地进度和程度，金融、经济数据若持续改善，甚至超预期改善，市场可能会继续反弹。

　　债券市场上，银行理财过渡期监管要求的放宽，国务院保障融资平台公司合理融资需求的表态对信用债市场作用明显，信用债交易活跃度大幅提升，收益率整体下行，1年期、5年期AA级中短期票据到期收益率分别下行达16bp、15bp，一级市场发行量较上月也有显着改善。往后看，虽然政策转向短期内提振了市场信心，但考虑到资管新规规范表外资产的大方向没有改变，银行表内资产风险偏好提升难度较大，以及城投债违约后政府兜底问题未有明确说法，信用债市场短期有望延续反弹，但长期趋势还需进一步观察政策具体落地的力度和进度。

　　　　汇率市场上，去杠杆严监管导致企业海外融资加速，企业将美元融资换回人民币，进而对汇率形成有效支撑，这可能也是上半年美元指数走强，人民兑美元却出现升值的主要原因。随着去杠杆政策边际的放缓以及货币政策的宽松，近期人民币兑美元快速贬值，在岸汇率已突破6.8，人民币汇率指数从7月以来也持续走低，目前已经达到年内最低水平。中美在货币政策以及经济基本面的差异决定人民币兑美元长期汇率水平，美国经济的持续向好以及加息节奏的加快使得人民币进一步贬值的压力较大。

　　四、海外经济　　美国2季度实际GDP年化环比增长录得4.1%，不及预期4.2%，但已经是2014年以来最高水平，GDP环比上涨的主要贡献来自消费和出口。2季度消费环比年化增速提升3.5个百分点至4.0%，减税对消费的提振开始逐步显现，消费的跳升也与中美贸易摩擦预期下居民提前购物有关。同样受贸易摩擦影响，美国企业提前出口迹象显着，食品农产品出口增速大幅提升，带动出口整体上行。往后看，减税和基建的对经济的刺激仍将持续，但中美贸易摩擦可能会对美国经济产生小幅拖累，二季度经济增速可能是年内高点。

　　欧央行议息会议在利率、资产购买以及再投资节奏方面保持了与6月份一致，此外德拉吉表示与贸易战相关的不确定性依旧显着，仍需要大量货币刺激措施，如有必要，欧央行准备好调整政策工具。此次议息会议新信息较少，此前市场盛传的欧央行将宣布在2019年6月或7月第一次加息的情况并没有出现，市场对此次会议解读偏鸽派，欧元兑美元下破1.17关口。

　　　　年初以来的全球经济分化局面仍在延续，法国二季度经济GDP环比初值录得0.2%，不及预期，消费支出下行为主要拖累。德国7月PMI出现今年以来首次上涨，但商业景气指数和商业预期指数仍在下行，德国经济未来是否会出现企稳恢复仍需进一步验证。欧美经济复苏的分化以及货币节奏的差异仍会主导未来欧元兑美元的走势，预计美元指数仍有进一步上行空间。

　　权益市场方面，七月下旬以来发达和新兴市场指数均小幅上行。