中泰资管:长期来看股市一定是涨 超额收益来自三方面

　　中泰资管天团 | 超额收益从哪来？致星元玉衡持有人的一封信

　　来源：中泰证券资管

　　尊敬的持有人，

　　你们好！

　　又到了跟大家汇报的时候，既期待，又有顾虑。

　　之所以期待，因为这是基金经理与持有人之间打破信息不对称、建立了解和信任的好机会，虽然这种交流的频率并不高。顾虑的是，如果词不达意，推心置腹的交流反而有信口雌黄的辩解之嫌。

　　但作为基金经理，有义务向持有人做思想汇报，今天聊一聊超额收益这件事。

　　记得一位特别优秀的基金经理曾经说过，基金经理的目标有三个层面：一是给持有人赚到钱，这是投资的根本意义；二是战胜指数，这是专业价值所在（否则持有人直接买指数就好）；三是排名，如果前两项做到了，排名就不会差。

　　由于股市长期来看几乎一定是涨的，所以只要不折腾，赚钱并不难。所以战胜指数（即获取超额收益）才是重点。如同不想当将军的士兵不是好士兵，无法战胜指数的基金经理也不是合格基金经理。

　　超额收益从哪里来？也刚好是三个方面：

　　一是知道的比别人更多；

　　二是分析得比别人更透；

　　三是角度与众不同。

　　股票价格的短期涨跌由有效的边际信息决定，比如超预期的业绩、突然颁布的产业政策以及预料之外的重大国际事件，贸易谈判突生变数就属此类。提前获知这些信息的办法或许有，但成本太高，比如提前获知企业财报要承担法律成本，或者聘请专业机构研究各种政策要承担经济成本（研究成果需要准确并且独享）。知道的比别人多，代价很昂贵，对我们而言可行性不高。

　　投资是关于预测的学问，我们也可以通过更细致的分析来准确地预知未来。但霍华德．马克斯说：“要在预知未来事件的能力上远远超越别人，我们就需要具备三大成功要素：一是有远见，二是有直觉，三是有第二层思维。我不相信这些东西能被简化到可以写在纸上，也不相信这些东西能通过读书被人们掌握。”这段话的关键词是“第二层思维”，意味着你要想别人所未想，见别人所未见，深入的研究还不足够，重要的是你要比别人的深入研究钻得更深。在充斥着上万个专业投资者的市场中，相信自己是“更强”的，需要极大的勇气并承担极高的风险。

　　可靠的路似乎只剩下一条，即与众不同的角度。主流投资者专注于寻找“会涨”的股票，我们可以选择等待“物超所值”的价格，因为股票的长期收益取决于资产的长期盈利能力以及购买价格。主流投资人把周期当敌人，我们可以把周期当作朋友，市场在悲观时会过度悲观，周期则可以提供更多更低的价格。

　　穿越周期看周期，周期就不再是风险。但任何一种方法都有利弊，拉长的投资周期提供了长期确定性，却回避不了短期的不确定。以长期视角看股票，需要放弃“买入即步入上涨通道”的执念，甚至要敢于去接“正在下落的刀子”，而这个过程，可能会有一点疼。

　　基金的净值表现在时间维度上难免会有阶段性的优劣之分。成熟的基金经理需要做好承受这些跌宕起伏的心理准备。人非圣贤，皆被情绪所扰，喜怒哀乐，不影响理性决策就好。

　　理性的决策方式是什么？就是基于你所知道的做决策。所以，第一要务是搞清楚我们知道什么，不知道什么。

　　关于贸易战，我们不知道事件后续会如何发展。网络上的分析文章汗牛充栋，有左派，有右派，更有忽左忽右的，以经营流量为目的的公众号文章匮乏知识营养，就如同特朗普总统娱乐化的表达方式总让人联想到古希腊的“众愚政治”，那是煽动家的舞台。世界不缺少煽动家，却缺乏真相。我所知道的，是一个朴素的经济原理，即国际贸易的格局取决于全球分工基础上的国家比较优势。

　　对美贸易顺差源于我们的制造业优势；对德、日、瑞士的贸易逆差，则意味着我们在高端制造业的不足和提升空间。贸易战是一块试金石，它将考验中国经济的成色和反脆弱性。有一项美国学者的研究表明，公司之间和国家之间劳动生产率产生差别的根源在于管理、动机和精神因素，而非教科书中强调的资源分配方式。动机和精神，正是中国文化的优越性所在，基于此，我们熬过这一关并且实现产业升级的可能性不低。

　　关于盈利预期，我们不知道第二季度的上市公司基本面会超预期还是不达预期。我们知道的是经济周期循环往复，按照一般规律，现在应是周期底部，或接近底部。所以，大可不必纠结于寻找精确的底部。影响一个产业长期盈利水平的不是景气周期，不是贸易战，而是竞争格局。概率上我们倾向于认为越来越多的行业格局在往好的方向走，这意味着盈利底部可能逐级抬升。

　　关于市场趋势，我们不知道下个季度是涨是跌，在任何一个时点预测未来三个月的股市涨跌，准确率都如同掷硬币。我们知道的是，快速下跌之后，市场的估值水平又回到了极低位置，中证800指数的市净率滑落到历史后10%分位，长期风险报酬比又开始诱人。

　　据传马克．吐温说过：历史不会重演，却会惊人地相似。“这次不一样”，是投资世界最危险的5个字。马克斯又说：“投资人往往只看一步之遥的过程，赋予其机械般的可靠性，并按照这种非常稳定的可靠性过度推理。”这是极度贪婪和恐慌的催化剂。视角放长一些，会发现历史上很多曾经吓死人的事儿，事后来看都不是事儿。

　　万事皆周期，这使得人的情绪大多在乐观与悲观之间摇摆，而真相却往往位于中间地带。

　　在投资者眼中，一家上市公司时而明星，时而平庸，其实公司还是那家公司，利润的波动，周期使然。

　　在持有人眼中，一位基金经理时而英雄，时而狗熊，其实人还是那个人，业绩的波动，周期使然。

　　对基金经理而言，一时顺风顺水，一时背运连连，其实套路还是那个套路，顺与不顺，周期使然。

　　顺境时多一些谦逊，逆境时多一点桀骜；少预测周期的拐点，多审视周期的位置，接受并拥抱周期，更利于把投资这件事做得持久。

　　在得到财务成功的过程中，重要的是时间，不是时机。人的焦虑大多来自对“时机”的苛求，与时间赛跑。投资是没有终点的旅程，让我们放松心态，做时间的朋友，收获的将不止是财富，还有知识和情谊！

　　您最诚挚的朋友兼受托人

　　姜诚

　　姜诚，现任中泰资管基金业务部和研究部总经理、中泰星元灵活配置混合、中泰玉衡价值优选混合基金经理。