广发宏观郭磊：价格趋势没有偏离预期 PPI仍会承压

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　　来源：郭磊（金麒麟分析师）宏观茶座

　　广发证券首席宏观分析师 郭磊 博士

　　报告摘要

　　第一，2月CPI同比和环比均低于上月，但略高于市场一致预期；其中主要是食品价格较强。

　　第二，食品中同比上升的主要是肉类，由于疫情防控期供给约束、物流影响、人力成本上升、居民囤购等特征，食品价格同比超季节性，肉类由于更易存放，弹性较蔬菜等更明显。

　　第三，虽然2月猪肉月均价格环比上升（CPI计算中也主要反映月均方法），但从农业部日频数据看，2月中旬后价格趋势上还是逐步走低的。换句话说，猪肉价格节后往下走的规律并未破坏。

　　第四，猪肉基数从3月起将逐步走高，一直到11月。只要未来没有太强的价格上行脉冲，则同比将逐步走低。CPI也将大概率是这一趋势。所以我们前期判断“疫情影响CPI斜率，但不改变走势”。

　　第五，CPI医药类价格几乎没有波动，但PPI医药制造行业相关价格出现了一定程度上行。

　　第六，2月的原油价格下跌带来一定的通缩传导，相关的石油开采、加工，下游的化学原料、化纤、橡胶、塑料等价格不同程度下行。上述行业合计贡献基本可解释PPI同比变化，这也意味着除原油影响外的内生通缩尚不明显。

　　第七，给出PPI趋势的确定性判断还为时过早，一则原油大国的博弈形势瞬息万变；二则后续海外疫情拐点出现后，大宗走势可能会变化；三则后续国内政策也将是一个关键变量。

　　正文

　　2月CPI同比和环比均低于上月，但略高于市场一致预期；其中主要是食品价格较强。

　　2月CPI同比为5.2%，低于上月的5.4%；环比为0.8%，低于上月的1.4%。但同比环比涨幅均高于市场一致预期（wind口径4.9%）。

　　其中非食品CPI同比0.9%（上月1.6%），核心CPI同比1.0%（上月1.5%），均和市场预期相仿。高的主要是食品，同比21.9%（上月20.6%）。

　　食品中同比上升的主要是肉类，由于疫情防控期供给约束、物流影响、人力成本上升、居民囤购等特征，食品价格同比超季节性，肉类由于更易存放，弹性较蔬菜等更明显。

　　鲜菜价格同比为10.9%（上月17.1%）、鲜果价格同比为-5.6%（上月-5.0%），蛋类同比为1.0%（上月1.4%），水产品同比为2.8%（上月3.8%），简单来看，食品中绝大部分项目增速还是低于上月的。

　　同比上升的主要是肉类，猪肉同比为135.2%（上月116%），牛肉同比为21.1%（上月20.2%），羊肉同比为11.2%（上月10.4%）。

　　一般春节后食品价格会有明显回落，但这个2月处于疫情防控期间，疫情防控期供给约束、物流影响、人力成本上升、居民囤购等特征，因此基本上延续的是春节期间的季节性，食品价格超季节性。

　　之所以肉类更明显，我们理解是因为肉类易存放，因此对疫情期间的供给特征反映较蔬菜等更明显。

　　虽然2月猪肉月均价格环比上升（CPI计算中也主要反映月均方法），但从农业部日频数据看，2月中旬后价格趋势上还是逐步走低的。换句话说，猪肉价格节后往下走的规律并未破坏。

　　虽然2月价格环比上升，但月度CPI反映的主要是价格均值（CPI计算中也主要反映月均方法）。如果我们看日频数据，以农业部平均批发价为例，2月17日是一个高点，后面半月基本上在逐步往下。

　　换句话说，猪肉价格节后往下走的大规律并未破坏。

　　当然，关于3月第一周的情况，22省市数据和农业部数据有所背离，后面需继续观察。

　　猪肉基数从3月起将逐步走高，一直到11月。只要未来没有太强的价格上行脉冲，则同比将逐步走低。CPI也将大概率是这一趋势。所以我们前期判断“疫情影响CPI斜率，但不改变走势”。

　　从2019年的猪肉价格分布看，1月农业部口径19.1元/公斤，2月回落至18.3元/公斤，3月上行至19.4元/公斤，后面单趋势上升至11月的47.0元/公斤，在这一基数效应下，只要未来没有太强的价格上行脉冲，则同比是逐步走低的。CPI也将大概率是这一趋势。物流、人工和销售渠道进一步恢复也会对环比价格形成压制。

　　所以我们前期判断“疫情影响CPI斜率，但不改变走势”。

　　CPI医药类价格几乎没有波动，但PPI医药制造行业相关价格出现了一定程度上行。和之前市场预期稍有出入的是，CPI医疗保健类价格几乎没有波动，包括中药、西药、医疗服务的价格和趋势值相比基本上没有变化。

　　PPI环节有一定程度波动，受疫情期间原材料价格上行和需求上升影响，2月份医药制造业价格环比上涨0.3%。其中，消毒产品价格上涨14.8%，卫生材料价格上涨1.5%。

　　2月的原油价格下跌带来一定的通缩传导，相关的石油开采、加工，下游的化学原料、化纤、橡胶、塑料等价格不同程度下行。上述行业合计贡献基本可解释PPI同比变化，这也意味着除原油影响外的内生通缩尚不明显。

　　从IPE布油价格月均值来看，2月环比下跌了12.8%，3月进一步下跌了14%（截至3月9日）。

　　受2月油价下跌影响，石油和天然气开采业PPI由上月环比上涨4.3%转为下降11.0%，石油、煤炭及其他燃料加工业PPI环比由上涨1.8%转为下降4.4%，化学原料和化学制品制造、化学纤维制造、橡胶和塑料制品制造环比降幅分别扩大0.1、0.5、0.1个点。

　　上述变化合计影响PPI同比约0.44个百分点，基本上可以解释本月PPI同比变化。这也意味着除了油价变化影响之外的内生通缩尚不明显。

　　但给出PPI趋势的确定性判断还为时过早，一则原油大国的博弈形势瞬息万变；二则后续海外疫情拐点出现后，大宗走势可能会变化；三则后续国内政策也将是一个关键变量。

　　3月PPI可能仍会在原油、铜等价格的影响下承压，但再往后PPI仍有较大不确定性：

　　一则沙特、俄罗斯、美国等原油大国的博弈形势瞬息万变，3月9日、10日的油价波动就是典型案例；

　　二则海外疫情发生时间大致滞后国内一个月，后续海外疫情拐点陆续出现后，大宗走势可能会变化；

　　三则后续国内政策也将是一个关键变量，如有较大规模的固定资产投资开工，则对相关行业价格也会是一个带动。

　　核心假设风险：宏观经济变化超预期，海外疫情变化超预期