雅乐居分拆旗下雅城集团赴港上市，客户集中度高和高负债问题存隐患

　　6月29日，资本邦获悉，近日，港股上市公司雅居乐持有93.35%权益的雅城集团提交赴港招股书，计划集资3亿至4亿美元，摩通及汇丰为联席保荐人。上市完成后，雅居乐仍将拥有雅城集团不少于50%权益，雅城集团仍为其附属公司。

　　雅城集团主要提供绿色生态景观服务及智慧装饰家居服务，前者包括园林景观、生态环境及绿化管养，后者以住宅精装、公共装修及设计、生产、销售及安装智造家具等业务为主。截至2019年12月31日，雅城在24个省份的84个城市有599个总地盘面积约为3,510万平方米的进行中绿色生态景观项目。

　　客户集中度高，收入主要来自雅居乐集团

　　数据显示，2017年—2019年，雅城集团收入分别为15.48亿元、35.09亿元及50.92亿元，年复合增长率为81.4%。年内利润分别为2.64亿元、4.90亿元及8.22亿元，年复合增长率为76.3%。 2017年—2019年，雅城集团毛利分别为4.10亿元、8.15亿元及13.01亿元。毛利率分别为26.5%、23.2%及25.5%。

　　2019年，绿色生态景观服务收入3.47亿元，毛利率23.6%;智慧装饰家居服务收入9.53亿元，毛利率26.3%。

　　雅城集团的收入、毛利、经营利润、未计所得税前利润及年内利润于往绩记录期间整体大幅增加，主要由于其自有业务内生增长，从而产生收入的绿色生态景观项目及智慧装饰家居项目的数目增加，其次是雅城于2018年1月、2018年1月、2019年9月及2019年12月收购上海特铭、江苏百绿、广东美景及北京京林所致。

　　通过收购第三方公司，雅城集团的绿色生态景观业务的独立第三方客户数目由截至2017年的59名增加至2018年的113名，再于2019年增加到134名，而智慧装饰家居业务的独立第三方客户数目则由2017年的3名增加至2019年的233名，因此第三方客户的收入大大增加。

　　但是同其他分拆公司一样，雅城集团的主要收入来源来自于雅居乐。根据招股书显示，2017年—2019年，雅居乐集团及其他关联方分别贡献雅城总收入的占比是99.4%、91.1%及78.9%，而第三方贡献收入占总收入的比例分别为0.6%、8.9%及21.1%。

　　截止2019年12月31日，雅城集团贡献收入最多的客户为雅居乐集团，全年收入占比77.3%，而前五大客户为雅城贡献的收入占全年的83%。

　　客户集中度高会导致收入来源单一的问题，其在招股书中也坦言了风险：雅城集团的大部分收入乃产生自其向雅居乐集团提供的服务，而其不能保证就使其的客户群多元化而作出的努力将能够取得成功。

　　业务发展失衡

　　根据招股书介绍，雅城集团主要提供绿色生态景观服务及智慧装饰家居服务，但是从收入贡献来看，其主要来源是智慧装饰家居服务。

　　2017年—2019年，绿色生态景观的营收贡献比例分别为20.6%、25.9%和23.6%，而智慧装饰家居的营收贡献比例是79.4%、74.1%和71.1，尽管比例有所下降，但是仍然要远远大于绿色生态景观的营收贡献占比。

　　而在两大业务线的分支机构上来看，也呈现出其中某一项占据主导地位的趋势。

　　在绿色生态景观业务方面，雅城集团的园林景观服务营收占据了绝大部分。2017-2019年，此项营收占比分别为99.4%、98.9%及82.7%，2019年营收达到12.2亿元。 而在智慧装饰家居业务方面，营收的大头在住宅精装服务方面，其三年来的营收占比分别约为63.5%、79.6%及62.1%，2019年营收约22.5亿元。 从雅城集团的中山时兴发展情况来看，其多年来都是依靠装修与传统木制家居业务，并未出现“智慧家居”这一形态。而截至2019年末，雅城集团拥有四个木制品生产基地，总建筑面积约为19.8万方，生产线的主力产品为木门、固式家具及板式家具。

　　也就是说，雅城集团的产品仍以木制装配式家具作为主力产品，其家居难言“智慧”。

　　同雅乐居一样，雅城集团同样面临着高负债问题。

　　2019年年报显示，雅居乐有息负债共966.7亿元，其中一年内需偿还的短期借款422.97亿元，同期雅居乐现金及等价物为335.51亿元，考虑永续债影响后，该公司净负债率超130%。

　　2017年—2019年，雅城集团的流动负债在不断攀升，到2019年达到了70.43亿元，而同期的流动资产净值只有15.4亿元。 虽然分拆集团可直接接触资本市场进行股或债务融资，以为现有业务及未来扩充提供资金，加速拓展及改善分拆集团的营运及财务表现。但是显然这只能暂时缓解雅城集团和雅乐居的高负债问题。

　　头图来源：123RF

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