复盘2018年股市：下跌分三阶段 两大内因一个催化剂

　　凤凰网财经7月28日讯 伴随着2018半年报的披露，上市公司业绩逐步展现在人们面前，而媒体和机构也对A股上半年开始盘点。【国信证券(002736)、股吧】最新研报题为《复盘2018年股市，我们是如何一步步跌下来的？》，文中认为A股的下跌主要由三个阶段构成，第一阶段从1月24日至2月9日，第二阶段从3月12日至4月23日，第三阶段是5月22日至7月5日，而各个阶段的下跌又有不同的原因。

　　国信证券分析认为，去杠杆下“社融同比大幅回落”和“信用利差大幅飙升”是造成股市下跌的最主要内因，而“贸易战”成为了市场下跌的催化剂。

　　以下为研报全文，来源于：国信策略研究国信策略研究，作者是燕翔、战迪

　　报告摘要

　　2018年以来，上证综指从高点到低点回撤幅度高达25%，市场在经历了1月份冲高之后持续出现大幅调整。复盘市场半年多的走势，A股的下跌主要由三个阶段构成：

　　总结2018年以来的市场走势，我们认为去杠杆下“社融同比大幅回落”和“信用利差大幅飙升”是造成股市下跌的最主要内因，而“贸易战”成为了市场下跌的催化剂。

　　2018年以来A股的下跌由三个阶段构成

　　2018年至今，A股整体表现较差，以上证综指计，截至2018年7月5日收盘价最低点，全年累计下跌17.3%，在我们跟踪的全球主要市场股指中表现是最差的。而如果从年内高点3587(1月24日)起，到年内低点2691(7月6日)计算，回撤幅度高达25%。回顾这半年多以来的弱市行情，A股的下跌主要由三个阶段构成：

　　三个下跌阶段中，各类主要资产价格表现情况如下：

　　第一，从上证综指下跌的幅度和速度看，第三次下跌(5/22-7/5)的幅度最大(-14.9%)，第二次(3/12-4/23)指数下跌幅度最小(-7.8%)；从下跌速度上来说，第一次(1/24-2/9)下跌最为迅速，仅半个月时间上证综指下跌了12%。

　　第二，从市场风格上看，创业板在第二次下跌期间相对大盘有小幅的超额收益，第三次下跌期间创业板较主板有较大跌幅，沪深300和上证综指涨跌幅相差不大，上证50指数在第一、第三次下跌过程中有小幅超额收益。

　　第三，对比海外股市表现来看，三次下跌中美股相对A股均有较高的超额收益，而且年初至今美股仍然实现了正收益，只是在A股第一次下跌过程中美股下跌幅度较大(-7.7%)。

　　第四，从大类资产价格比较来看，国债收益率在A股三次下跌中均有所下行，但幅度不大。而相比之下，产业债信用利差波动较大，前两次下跌中信用利差均明显收窄，但5月份下跌过程中信用利差大幅走扩。

　　总结年初至今A股与其他资产价格的表现，A股出现了较大幅度的下跌，在全球股市中表现靠后，风格上创业板略好于主板，各行业收益率差异较大，消费医药相对较好。国债利率小幅走低，信用利差年初以来大幅走扩。

　　2018年1月24日-2018年2月9日

　　海外股市高位回调，内部风险因素累积

　　我们认为，年初市场的第一轮下跌主要是对内部风险因素的消化和调整，这些内部风险因素包括前期白马股的巨大涨幅、1月底时部分上市公司业绩地雷频发，在这些因素下，2月份我们看到了北上资金月度的首次净流出，而同时2月初时美股连续大跌，进一步催化了A股在1月底2月初出现的急速下跌。

　　2018年3月12日-2018年4月23日

　　贸易战正式打响，信用收缩已现端倪

　　3月22日，特朗普宣布对从中国进口的600亿美元商品大规模加征关税，同时限制中国企业对美投资并购，成为了贸易战打响的直接导火索。而另一方面国内去杠杆进入到攻坚阶段，3月份社融余额同比增速10.5%，较上月大降0.7%。但由于在两会前后，政策暖风频吹鼓励创新企业回归，市场当时的关注点更多地聚焦在独角兽回归和CDR上，因此3月份创业板指明显跑赢上证综指，也是全年仅有的市场风格特征尤其显着的时段。

　　2018年5月22日-2018年7月5日

　　贸易战叠加汇率下跌，信用风险全面爆发

　　这个阶段中A股受到了多重利空打击，首先是信用风险全面爆发，这期间AA级产业债信用利差大幅飙升78BP,社融余额同比增速继续下降，特别是5月21日【东方园林(002310)、股吧】（002310）的发债事件直接刺激了市场情绪，从股价走势看，5月21日俨然已经成为了一个阶段性顶点。其次是在反复拉锯之后，美国正式宣布对中国加征关税，贸易战全面升级。同时由于美元指数的大幅回升，使得人民币汇率在6月下半年出现了急贬，加大了股市的下行压力。而在股市不断下挫的过程中，上市公司股权质押爆仓的风险又进一步加剧了市场的避险情绪。在多重利空下，上证综指在这个阶段连续跌破3200、3000、2800、2700的整数关口。

　　股市大跌原因探讨：信用收缩是主因，贸易战是重要催化剂

　　2018年以来，由于“贸易战”、“去杠杆”、“美元升值”等一系列内外部因素的影响下，A股市场从2月份开始一路走低。A股在国信策略组跟踪的全球主要股票指数中表现是最差的。然而对比其他国际市场，会发现，我们的估值并不高而基本面也不差。

　　从估值的角度看，当前沪深300指数市盈率(PEttm)仅在12倍左右，无论横向跟国际市场比，还是纵向跟自己的历史位置比，当前市场的估值水平都是很低的。上市公司业绩增速方面，2018年一季报全部A股上市公司归母净利润增速有达到15%(非金融25%)，这是一个非常不错的业绩增速，放在全球市场看都不算低的。而且从目前的各类宏观经济和行业数据来看，中报业绩不差增速甚至有可能会高于一季报。

　　造成股票市场大幅调整的直接原因，可能主要就是2018年去杠杆环境下，社融余额同比增速大幅下降和低评级债券信用利差大幅飙升。这使得实体经济和资本市场在2018年都出现了不同程度的融资难问题，而信用利差的大幅飙升，带来的是市场风险偏好的大幅回落，我们看到2018年但凡现金流不是太好或者资产负债率较好的公司，整体都要跑输大盘。

　　与此同时，美国发起的“贸易战”成为了A股下跌的重要催化剂。“贸易战”虽然从对宏观经济增长速度和上市公司业绩影响上看，短期内并没有太大的影响，但却极大地增加了未来中国经济和全球经济的不确定性。回首2018年以来的市场走势，我们看到，每每“贸易战”的负面新闻出现时，市场都会调整，而电子、通信等高科技板块更是会出现较大幅度的调整。