中金公司：经济冬至 AMC春分
摘要：
中金公司：经济冬至 AMC春分 2016-01-11 类别：策略 机构：中金公司 研究员：毛军华
[摘要]
投资建议经济下行期带来了不良资产管理业务发展的机遇，历史上看平均ROE在20%左右。行业竞争趋于激烈，四大AMC的优势在于资金成本和丰富的经验，地方和民营AMC则胜在股东资源和市场化激励机制，我们预计地方AMC的市场份额会在10~20%之间。在当前监管制度下，地方AMC的估值存在上限，A股AMC概念股估值偏高；H股市场更偏好中国华融。
理由不良资产处臵行业具备部分逆周期特征。经济下行期不良资产供给显著上升，既包括传统银行业不良贷款，也包括违约的信托资产和应收账款的坏账。但经济下行特别是资产价格下行也会对不良资产的处臵收益带来负面影响，处臵收益率会有所下降。AMC利润增长最快的时期应当是经济企稳、资产价格上升的阶段。
历史平均ROE20%左右。不良资产管理业务可以细分为收购处臵类、收购重组类、债转股和不良资产受托代理业务，另外也参与部分通道性业务。由于1）严格的准入促使市场份额集中；2）国有股东背景带来低廉的资金成本。华融/信达近三年平均ROE分别高达21.8%/20.8%。地方AMC将加剧市场竞争，但不良资产供给也会显著增加，ROE仍能维持在15~20%。
地方AMC如何胜出？AMC成功要素包括：（1）资金成本和稳定性；（2）资产包的定价能力；（3）不良资产处臵过程中的价值实现能力。四大AMC的优势在于资金成本和丰富的运营经验，地方AMC胜在股东资源，民营AMC则通过市场化的激励机制来获得生存空间。相比四大AMC，地方AMC只能在所在区域经营业务，处臵方式只能进行重组，民营AMC只能从事不良资产二级市场业务。
从贷款总量、经济发展速度分析，辽宁、山西等地方AMC牌照潜在业务规模较大。
地方AMC的估值存在上限。不良资产处臵是典型的周期性业务，因此市盈率不是适用的估值指标。由于地方AMC经营区域受到限制，我们倾向于使用潜在不良资产管理规模、处臵收益倍数等参数对地方AMC未来收益进行折现。考虑不良贷款市场，我们的测算表明，陕西、浙江、海南、山东AMC的市值上限分别为99/359/30/257亿，部分A股相关概念公司已经充分反映。
风险经济下行风险。
