中金公司：全球估值图景 身处何处
摘要：
中金公司：全球估值图景 身处何处 2016-01-11 类别：策略 机构：中金公司 研究员：刘刚
[摘要]
市场回顾：受A股“熔断”和人民币贬值影响，全球riskoff2016年伊始，全球市场在突如其来的A股大跌、两次触发“熔断”、以及人民币持续贬值的压力下，出现一波恐慌性的抛售。而此次动荡从表现特征和触发原因等多方面与去年8月由于叠加美联储加息、美元升值、及人民币波动等因素导致的全球市场巨震都有诸多类似之处（《再谈全球市场动荡：TaperTantrum2.0》）。
处在风暴中心的中国市场包括A股和港股在内跌幅最大，下跌近10%，进而拖累整体新兴市场大幅跑输发达市场。但发达市场也普遍受到了冲击，其中德国和意大利股市下跌最多。除此之外，由于全球进入“riskoff”模式，除了具有避险属性的日元和美元外，全球主要货币特别是新兴市场货币也多数贬值。
欧洲企稳、美国制造业弱而就业强；市场信心有待修复，加息或带来困扰从近期公布的主要宏观数据来看，欧洲经济依然相对稳健，12月CPI同比0.2%，与11月持平（图表1），且制造业PMI在扩张区间内持续上行；这与美国ISM制造业PMI连续6个月下行，且已经2个月处于收缩区间的疲弱态势形成鲜明对比（图表2~图表3）。不过，周五刚刚公布的12月非农就业数据却大幅超出市场预期，至少可以说明美国经济似乎依然稳健，尤其在非制造业领域，因此将有助于一定程度上缓解近期市场对于美国经济动能趋弱的担忧（《12月非农：强劲的数据，纠结的市场》）。
市场表现上，经历了年初的动荡，投资者信心依然脆弱，有待风险消散后的逐渐修复。不过正如我们在近期针对市场动荡的点评《从全球市场大跌看其中的偶然与必然性》和《中国的下跌，世界的问题？》中提到，也没有必要一概而论的悲观。恐慌情绪虽然带来了不加区分的冲击，但不同市场前景却存在差异：基本面稳健、盈利较好、且有央行支撑的欧洲和日本不用过于担心；但美国在盈利出现明显改善之前，估值仍有收缩的可能性和必要；新兴市场在面临加息或再度升温的情形下，则仍可能承受压力。
全球估值图景：当前身处何处？孰高孰低？我们在此前的报告《全球流动性拐点降至？从主要央行资产负债表说起》中曾经分析过，随着美联储步入加息周期，全球流动性（即主要央行的资产负债表）从绝对规模和相对GDP的比例来看，在未来都可能逐渐迎来拐点。而流动性拐点的到来，我们强调过，一个重要的含义在于，在金融危机后全球市场普遍经历了货币宽松政策推动下的估值扩张后，基本面因素将成为左右市场走势更为重要的变量。换言之，往前看，有稳健增长支撑的市场、板块和个股将是更好的选择；而单纯依赖估值扩张，盈利迟迟无法兑现的则可能面临一定风险。正是基于这一考虑，以及市场波动上升的现实情形，我们认为有必要对全球市场的估值状况做出梳理。
