长江证券：库存路径 盈利节奏与行业选择

　　长江证券(000783) ：库存路径 盈利节奏与行业选择 2017-08-01 类别：策略 机构：长江证券 研究员：叶如祯

　　[摘要]

　　报告要点周专题：三季度库存周期的两种选择市场对于宏观预期修正而引致的周期股行情，持续至今已近月。站在当前时点，预期调整是否充分？周期会否继续占优？关键仍在对三季度经济周期的预判上。6月经济数据几近全面改善，但有一个重要节点不容忽视。本周我们，从库存视角切入，谈两种不同路径的选择，对经济周期以及行业配置的意义。

　　一、库存节点已至，值得探讨。回顾7月，有一变量值得关注，即工业产成品库存，连续两个月回落。是补库的终结？扰动？对于未来盈利的节奏意义重大。

　　每一轮库存拐点后，弱需求叠加去库双重冲击，均致使盈利步入加速下行通道。

　　因而两条不同的库存路径，将决定三季度盈利是加速下行还是维持平稳：

　　路径一、库存拐点已至，盈利步入加速下行通道；路径二、库存扰动不改补库趋势，盈利维持平稳。

　　二、两种方法辨别扰动与拐点。第一，分结构拆分法。下游设备制造类库存在回补阶段具备领先性，但从本轮5、6月，中游去化，上下游均现反复，仍不足为据。第二，短周期类比法。当前补库11个月，第一轮（2013-2016）补库12个月，第二轮（2010-2013年）24个月。因而分歧归结至选哪一条类似路径？三、库存的两大历史路径。前两轮路径各具代表性：第一轮，强地产+预期乐观；第二轮，弱需求+产能过剩。比对发现，1）需求端，地产强弱决定补库持续性；2）供给端，产能过剩与库存绝对水平主导厂商预期，作用于补库幅度。回到本轮，需求因素弱于第一轮，而供给因素优于第二轮，补库的路径将介于两者间。

　　我们认为，三季度库存仍有企稳回补空间，但速率将大幅减缓，再补库对经济支撑削弱。而对盈利的冲击将较为温和，三季度盈利仍将呈现平稳的态势。

　　四、行业配置。参考前两轮库存周期于当前节点之后的行业表征。整体看，第一轮（10年补库）类滞涨，而第二轮（14年补库）类衰退。有几点相似的特征；1）消费整体盈利端表现好于周期；2）周期中，上游占优，涨价仍有空间；3）周期中，中游受成本端受挤压，盈利表现较差。而具体至细分行业各有差别。

　　落地到本轮，当前我们的行业配置仍聚焦两大主线：1）基于三季度需求仍将平稳过度但难超预期，重点从供给端产能去化角度选行业盈利的持续性，推荐有色、化工、轻工；2）从价格博弈的角度，看好上游涨价逻辑，重点关注煤炭等。