中信建投黄文涛：主动去库存后期筑底继续

　　2019年9月制造业PMI指数49.8%，环比回升0.3个百分点；非制造业商务活动指数为53.7%，环比回落0.1个百分点，服务业、建筑业指数分别环比回升0.5、回落3.6个百分点：

　　1、生产回升、需求走稳。生产指数52.3%，环比回升0.4个百分点，同比回落0.7个百分点，生产分项创年内除3月外的最好表现。需求方面总体走稳，新订单指数50.5 %，环比回落0.1个百分点重回扩张区间、同比回落1.5个百分点；生产经营活动预期指数环比回升1.1个百分点。在手订单指数44.7%，环比、同比分别回落0.1、0.5个百分点。新出口订单指数48.2%，环比、同比分别回升0.1、0.2个百分点。尽管内外需尚缺乏周期回升的驱动逻辑，但从PMI需求分项看，总需求整体企稳，叠加库存持续去化，部分厂商的补库存动机或有所加强，体现为总量数据的生产PMI重回扩张区间的积极表现。

　　2、价格指标边际回升、同比拐点尚未出现。9月原材料购进价格指数52.20 %，环比回升3.6个百分点、同比回落7.6个百分点。出厂价格指数49.90 %，环比、同比分别回升3.2、回落7.6个百分点。出厂价格指数与其他数据共同显示8月PPI同比降幅或继续扩大、拐点尚未出现，但PPI环比可能有所回升，同比数据的回落或主要由去年同期基数走高所致。库存方面，产成品库存指数47.1%，环比、同比分别回落0.7、0.3个百分点；原材料库存指数47.6%，环比、同比分别回升0.1、回落0.2个百分点。结合生产、需求分项的表现，9月当月PMI呈现被动去库存的特征，先行指标反映了从主动去库存向被动去库存转化的倾向。从逻辑上看，在需求走稳、库存去化的前提下，价格指标的边际回升或显示通缩压力的边际弱化，有利于主动去库存后期的周期筑底。

　　3、服务业景气边际回升、建筑业景气分化。9月PMI服务业、服务业新订单、服务业价格分项均环比回升，服务业务活动预期指数也持平去年同期水平，当月服务业景气边际回升。总体看，由于Q3服务业中枢相比Q2回落，Q3经济增速有回落压力。建筑业及建筑业务活动预期PMI环比回落，但建筑业新订单指数回升。我们认为房地产施工周期回落和基建回升可能是导致当前建筑业指标景气分化的原因。

　　4、就业继续分化。8月大、中、小企业PMI分别为50.80%、48.60%、48.80%，环比分别变动0.4、0.4、0.2个百分点，同比分别变动-1.3、-0.1、-1.6个百分点，小企业景气状况连续2个月边际好转。从业人员指数方面，制造业从业人员环比回升0.1个百分点，但非制造业、建筑业、服务业从业人员指数均环比回落。从当月数据看，制造业就业边际好转，但非制造业就业回落，就业指标继续分化。

　　总体看，9月PMI指标显示当前库存周期的运行或主要受供给侧逻辑的驱动，在需求相对稳健的情况下，前期的供给收缩使库存去化，逐步削弱通缩压力，PPI拐点出现后盈利预期改善，库存周期整体进入被动去库存阶段。当前PMI需求分项走稳、生产分项稳中有升、价格分项边际回升、库存分项相对震荡，总体上处于逻辑链条中PPI拐点的左侧，主动去库存后期继续筑底。需求端尽管尚缺乏周期回升的逻辑，但如果政策对冲得力，使总需求相对平稳运行，仍然有利于库存周期筑底逻辑的继续演化。

　　（文章来源：中信建投）