重磅改革落地半年，有这些大变化

　　全面注册制改革落地半年：

　　资本市场质量提升 新生态带来新机遇

　　今年4月10日首批10只主板注册制新股上市，开启了全面注册制时代，如今改革已满半年。

　　全面注册制实施半年以来，A股市场共有188家新上市企业；同时，证监会发布制度规则57部，证券交易所、全国股转公司、中国结算等发布的配套制度规则108部，法律法规框架更加完善。

　　在多位业内人士看来，公募机构作为A股市场上重要的机构投资者，应该不断提升研究的广度和深度，深刻把握产业发展变化的趋势，更好地服务实体经济的融资需求，服务金融市场的价格发现，发挥资本市场定价功能，推动A股市场健康长久发展。

　　全面注册制改革落地半年

　　进一步提升资本市场质量

　　今年4月，主板市场开启全面注册制改革，宣告我国资本市场迎来了股票发行制度改革历程的“里程碑事件”。过去半年时间里，全面注册制改革平稳推进。

　　在华夏基金看来，首先，全面注册制增强了资本市场对实体经济特别是科技创新的支撑。从4月10日首批全面注册制公司上市至10月10日半年时间，51家科创板公司募集资金1219亿元，80家创业板公司募资835亿元，两大板块募资金额超总额八成。全面注册制下上市条件更加包容，能满足一些红筹企业以及处于技术攻关阶段、尚未盈利的科创企业的融资需求，引导更多资本流向科创领域，畅通了“科技—产业—金融”的高水平循环。

　　其次，全面注册制进一步完善了我国的多层次资本市场格局。创业板改革、深市主板与中小板合并等举措使得我国多层次资本市场各板块的特色更加鲜明，能满足不同类型、不同阶段企业的融资需求，也为公众提供了更为有效的投资工具。

　　此外，全面注册制改革大幅提升了A股的市场化程度和IPO的审核及发行效率。以信息披露为中心，采用更为市场化的机制，不对新股发行价格、规模等进行行政约束等举措，大大提高了注册制的效率、透明度和可预见性。对一些关键制度的改良，比如放宽涨跌幅限制、畅通退市通道等，也大幅提升了二级市场的定价效率。

　　永赢基金则认为，全面注册制改革落地以来，新股发行相较行业被低估的情况得到改善，定价发行更加合理。主板注册制首批上市的10家企业询价PE均值为37.4倍，相较之前核准制下不高于23倍的市盈率限制提升了62.7%。同时，新股首发前五日不设涨跌幅限制，股价涨跌幅明显收窄，定价更偏理性。

　　“对于资本市场生态而言，在全面注册制改革下，未来A股估值和交易结构或将进一步分化。过去小市值公司也具备可观的“壳价值”，注册制使得“壳价值”被极大压缩，从而使上市公司股价表现与基本面的联系进一步加强。”永赢基金强调。

　　南方基金表示，全面注册制改革有助于强化资本市场功能，提高直接融资的包容度和覆盖面，有助于拓宽企业融资渠道、推动产业转型升级、充分发挥资本市场提高资源配置效率方面的作用，提升了资本市场服务实体经济的能力。同时证券执法和司法机关严厉打击欺诈发行、财务造假等严重违法行为，促进市场各方归位尽责，凸显了守法诚信、勤勉尽责的法治理念。

　　中欧基金也指出，全面注册制改革已落地半年, 新措施将进一步提升资本市场质量，受益于社会融资加快从间接融资向直接融资的转变，以及以注册制为中心的资本市场改革、众多科技创新、专精特新投资标的上市，基金行业在实现大幅快速发展的同时，也助力了资产管理行业顺利完成净值化转型、并在支持实体经济方面有不可替代的作用。

　　建信基金更是直言，全面注册制的实施有利于吸引成长性的新兴企业入市并进一步完善退市机制，行业配置和市场结构将受益于新经济形态而得到优化，摆脱传统行业束缚，指数有望实现长期慢牛格局。

　　“注册制的全面推行对我国资本市场将会产生长远积极影响，成为资本市场发展的新起点。”建信基金谈到。

　　对资本市场影响深远

　　全面注册制改革以来，对A股市场产生了深远影响，投资上会更体现价值投资、理性投资。

　　“本质上，注册制将信息甄别与价值判断的责任归还给了投资者。”永赢基金相关人士表示。

　　他进一步分析，首先，从投资逻辑来看，会更体现价值化的趋势，“炒概念、讲故事”或将很难生存。其次，投资者可选择范围进一步扩大，资源将逐渐转移到优质公司群体，使业绩不佳的公司估值回归理性，带动中小盘股估值回到合理区间。

　　同时，随着上市公司数量增多，择股难度随之上升，这对投资者的投研能力提出了更高的要求，继而推动机构投资者占比提升。

　　汇丰晋信基金宏观及策略师沈超也有类似看法。他认为，注册制与过去核准制的区别在于，注册制下监管机构只对注册文件的真实性进行审查，不对股票价值好坏、价格高低等进行实质性判断，注册制把价格发现的功能交还给市场。同时注册制配套的退市制度的执行力度加大，过去市场炒作带有退市风险警示企业壳价值的投机行为将受到限制，加速资本市场优胜劣汰。

　　“全面注册制后，一方面，二级市场投资行为将重新聚焦上市公司的内在价值上，引导股价回归基本面，更有利于资本市场长远健康发展。另一方面，这对投资者价值判断能力有了更高的要求，未来研究基础深厚的机构投资者话语权可能进一步提升，加快A股市场机构化和专业化进程。”沈超表示。

　　而从对投资者提出更高要求来看，博时基金首席权益策略分析师陈显顺认为有三大变化，第一，就投资逻辑而言，需要建立长线投资思维，坚定价值投资理念：第二，投资者需要提高自我判断、自我决策能力；第三，投资者要提高风险权利意识。

　　“注册制更加注重强化上市公司信息披露监管、严厉打击欺诈发行、财务造假等严重违法行为。投资者应当注重自身合法权益的保护，充分发挥自身对上市公司的监督作用，这也是改善资本市场长期生态的关键一环。”陈显顺表示。

　　此外，南方基金深度分析认为，全面注册制下，融资端更加侧重“宽进严出”，监管端更加兼顾“持续”监督，交易端更加侧重定价“提效”，为价值投资营造了更加良好的氛围。长期看，全面注册制在融资、监管及交易端持续优化市场机制，研究质量在投资中的价值有望进一步凸显，专业化与机构化的投研能力有望贡献更多投资回报。

　　投资研究积极变更

　　完善新股业务、提升定价能力

　　为适应全面注册制之下的全新环境，不少基金公司的研究方法及投资策略也相应迭代调整。

　　华夏基金相关人士就表示，全面注册制新环境下，基金公司的研究能力在逐步提升，覆盖范围也在逐步扩大；投资策略也越来越关注基本面，坚持价值投资。

　　“从投资策略而言，基金公司也更加关注基本面，追求长期、稳定的收益。在未来波动加剧的市场中，基金公司将更加追求绝对收益，注重控制风险。因此，基金公司也会从前两年重仓赛道的思路中走出来，加强逆周期投资布局，重视高分红的企业投资机会。华夏基金当前在关注重点行业的投资机会的同时，也在逐步加强高分红、绝对回报和GARP等优势策略的权重。”上述华夏基金人士表示。

　　建信基金相关人士也表示，注册制的上市条件和交易制度对投资者的专业投资水平和风险承受能力提出了更高的要求。而该公司，一方面组织公司各业务部门完善内部新股询价业务流程，并建立了审慎的新股定价决策机制，促进注册制下市场化定价机制有效发挥作用；另一方面加强科创相关行业投研人员的储备力量，提升科创企业的研究定价能力。

　　据建信基金介绍，该公司目前研究部研究员共28人，其中科创相关（制造+科技+医药）行业研究员17人，占比60%。未来公司在人员储备和产品规划上也将进一步向科创方向倾斜。

　　汇丰晋信基金宏观及策略师沈超也介绍，该公司是以PB-ROE策略为核心的投研体系，在全面注册制背景下，新经济、硬科技上市公司也逐步增多，对于这些成长股的投资不能机械地看PB-ROE，10倍PB、负ROE也可能是一个好的投资机会，因此在原有的方法论上进行延展，站在企业全生命周期维度进行考察。

　　“此外，注册制下A股市场必将扩容，供投资选择的标的也将更多，当前的上市公司有5300家，为了更好地研究覆盖与跟踪投资，也将主动投资和量化投资相结合，量化模型先筛选值得关注的公司，再让各行业研究员进一步发掘其中投资机会，力争做到研究的广度和深度兼具。”沈超表示。

　　此外，中欧基金人士认为，对于公募基金行业而言，全面注册制对公募基金助力高质量发展提出了更高的要求。在新股定价、上市公司研究、投资交易包括参与打新等方面，公募基金需要发挥专业水平，体现专业能力，在前期科创板和创业板的经验积累上科学定价，保障资本市场平稳有效运行，全力支持市场发展。

　　持续优化投研方法

　　把握新生态新机遇

　　在这个新时代之下，各家基金公司都“全副武装”发力，把握新生态之下的新机遇。

　　“全面注册制下，公募基金应更加注重投研能力的提升，切实利用好全面注册制的优化红利，深化市场研究，强化风险管理，以及提升产品创新能力。”南方基金相关人士提出三大努力方向，其一，专注投研优势，深化市场研究。其二，强化风险管控，权衡收益与风险。其三，提升产品创新能力，助力资本市场发展。

　　华夏基金也有类似看法，提出四大方向：第一，面对机遇和挑战，公募基金公司要持续练内功、强基底，进一步提高自身投研能力，创新投研模式，拓宽研究领域，提前把握全面注册制下更多领域、更多模式、更多创新的投资标的。

　　第二，在全面注册制理性定价的市场环境中，对于投资目标和业绩考核的设定要更长期、合理，要充分发挥基金作为长期投资工具的作用，不应追求短期的高收益率，而要坚持均衡配置优质资产，降低组合波动，以获得长期稳定回报。

　　第三，在结构性行情中市场波动有所放大，市场转向速度加快。因此要不断优化投资策略和产品设计，更好把握市场周期；注重风险控制，加大逆向投资的力度，提高投资胜率。

　　第四，全面注册制下随着机构定价权的逐步提升，公募基金要充分积累经验，在新股定价、上市公司研究、投资交易等环节科学定价，保障资本市场平稳有效运行，全力支持市场高质量发展。

　　更有不少基金公司提出要加强在新兴产业领域的投研力量，做好金融市场的价格发现。

　　“基金公司需在研究方法、投资策略、风险管理和组织构架上进行调整和优化，进而把握全面实行股票发行注册制新生态下的投资机遇。”建信基金业表示，全面施行注册制令A股生态更趋市场化，对基金公司的基本面研究能力、风险管理能力提出新要求。因此，基金公司应适当增加在电子、通信、计算机、医药、新能源等领域投入，加强行业联动，成立各类战略新兴产业研究小组，由资深的分析师和基金经理牵头，力争实现市场主线的全面覆盖。

　　同样，博时基金首席权益策略分析师陈显顺认为，在全面注册制背景下，基金公司应围绕“中国特色”和“资本市场一般规律”，不断丰富价值投资的实践，提升估值定价能力。二是基金公司要围绕经济和行业的高质量发展，全面加强对产业和公司基本面的研究。首先要加快相关领域的投研人才的投入和培养，快速形成投研梯队和战斗力。其次对于新产业（300832）、新技术、新产品、新业态要加快探索形成与之匹配的研究方法，对于新阶段传统产业的转型发展，也需要以新的观念研究其趋势。最后要不断提升研究的广度和深度，拓展研究覆盖，研究向产业前沿延伸，深刻把握产业发展变化的趋势，更好地服务实体经济的融资需求，更好地服务金融市场的价格发现。

　　打新“躺赢”神话不再延续

　　基本面定价能力成胜负手

　　随着注册制的全面实行，新股破发渐成常态。打新“闭眼赚钱”的时代一去不返，公募参与打新的热情也随之降温。市场化发行对机构的投研能力提出了更高要求，而基本面定价能力或成机构间收益差距胜负手。基于此，受访公募表示，将从“打新躺赢”策略转向优选个股，通过前瞻深入的研究和专业准确的定价增厚收益。

　　对于近段时间引发热议的部分基金公司打新股报高价现象，业内认为随着破发率与发行市盈率的同向变动，相信在市场有效博弈过后报价会逐渐回归理性。

　　多重因素致打新收益率下滑

　　由于A股呈现宽幅震荡，叠加全面注册制下打新市场变化，今年以来新股收益率整体出现下降态势，公募打新参与率及收益率随之同比双双下滑。

　　“在全面注册制改革中，对于新股发行价格、规模等不设行政性限制，我们看到今年新股破发率大幅提升。” 汇丰晋信基金宏观及策略师沈超介绍，据统计，今年前三季度上市的264只上市公司中有48只首日跌破发行价，破发率达18.2%，而2021年，新股破发率只有4.2%。但如果看海外发达市场的破发率基本在50%左右。

　　华夏基金表示，新股破发率大幅提升令打新收益普遍下滑。此现象源于多方面压力：一是市场整体趋弱。二是部分新股发行时市盈率过高，超过行业均值。

　　博时基金行业研究部新股业务主管高翼凡分析称，全面注册制的施行极大的提升了资本市场直接融资的效率和规模。

　　“今年新股的整体表现差强人意，主要是受到A股市场宽幅震荡的影响，叠加资金面、情绪面等多重因素，造成打新收益率出现下滑。同时在风险偏好下行阶段，投资者参与新股的热情也受到抑制。” 高翼凡说道。

　　针对如何看待新股破发的问题，华夏基金称，在全面注册制改革下，新股市场波动不可避免，投资者应常态化看待新股破发，理性对待成熟市场的标志。一定比例的破发有助于打破“新股不败”思维，促使新股收益理性回归，使IPO定价更趋于对真实价值的判断。投资者应尊重市场、注重基本面研究，避免过度专注投机性博弈，理性申购新股。通过理性投资和积极参与，将更好地应对市场的波动，构建更为健康和可持续的资本市场。

　　基本面定价能力或成胜负手

　　全面注册制下，打新“闭眼赚钱”成为历史几乎已是市场共识。对于市场较为关心的公募基金在打新策略上的调整，多家受访机构认为“高价入围”策略显然失效，前瞻深入的投研工作和优秀的基本面定价能力是提升收益的关键。

　　在建信基金看来，新股破发提升是市场逐步走向成熟有效的标志，也体现了市场参与主体的自我调节与学习能力。由于注册制的全面实施，单纯依赖“高价博弈入围”的打新策略已不再适用，需要对新股市场和新股标的更为深入的研究。从“打新躺赢”转向优选个股，通过深入研究基本面和提高报价能力来增加收益，将有助于市场的长期健康发展。

　　建信基金断言，未来更为深度的新股研究和打新定价研究，才是在市场中取得长期稳定收益的关键。公司通过加大对现有投资组合的管理和优化，提高投资收益，通过拓宽投资渠道和提高投资多元化来降低投资风险并提高投资回报，探索投资创新和高增长的行业和公司，以实现长期的资本增值。

　　谈及打新策略的调整，永赢基金认为，基金公司需要增强对新股市场和新股标的的深入研究能力，灵活调整投资策略并加强风险控制，避免过度集中投资单只新股或单一行业，以免出现重大损失。

　　同时，永赢基金指出，新股发行价是承销商根据上市公司未上市之前的业绩来评定的一个价格，无法被动躺赢。这就意味着机构的研究需要联动一二级市场，做前瞻性研究，了解上市公司未上市之前的业绩，结合标的基本面情况及综合市场环境，进行较为详尽的研究和充分的讨论并做出决策。

　　在高翼帆看来，“在全面注册制改革下的新股市场出现波动或不可避免，但整体打新市场仍将处于健康发展过程中。对于机构投资者来说，更多需要依靠自身投研能力对公司的基本面进行更前瞻、深入、独立的研究，可以说在之后的市场中对新股基本面的准确定价能力将成为机构间收益差距的胜负手。

　　华夏基金表示，将来的打新是有筛选、有甄别地打新，一方面在网下打新投标报价阶段要在上市公司价值判断的基础上预留安全垫，另一方面也会更倾向投资与打新相结合，通过长期投资获得其价值增长带来的更丰厚回报。

　　新股报价将逐渐回归理性

　　近段时间，部分基金公司打新股报高价引发市场热议。对此受访机构乐观认为，随着未来市场的进一步规范及市场化进程，新股无风险收益减弱，基金公司无条件报高价打新股现象会有所改善。

　　“尽管现在机构打新的规则有所调整，但部分机构还是奉行‘逢新就打’的原则。而机构打新，打新策略的有效性，决定了公募产品参与打新时较少定性关注定价的合理性。”华南一位公募人士直言，在“询价新规”和市场化博弈下，一些买方机构为成功获配，采取高报价策略，市场上出现大量偏离正常值的高报价。这种趋势进一步拉高新股发行价，导致科创板和创业板股票频繁出现首日破发现象。

　　部分质量一般的上市公司却能获得公募基金的超高定价，这种高溢价报价令市场诟病。但多位受访人士判断，随着破发率与发行市盈率的同向变动，在市场有效博弈过后新股报价会逐渐回归理性。

　　“新股破发是注册制询价新规和公司基本面双重影响的结果。伴随着新股报价博弈加剧和上市首日破发概率的增加，投资者将更理性地参与市场投资。”上述基金公司人士说道。