申万宏源：持久战 等待冬天里的一把火
摘要：
本期投资提示：
一、2019年的思考：盈利增长可能零贡献；无风险利率难有大的趋势；风险偏好接近出清，继续大幅负贡献的概率较低，可能前低后高。2019年的市场环境相对2018年将有所缓和。中短期的信号验证需要事无巨细的跟踪，中长期的市场格局也需要高屋建瓴的思考。最近两周，一些投资者已经开始思考2019年的市场，我们从经典的分子分母分析出发，认为2019年的市场环境相对2018年可能有所缓和：年盈利正贡献(盈利增长为正)，2019年可能零贡献。盈利能力的回落驱动A股市场盈利增速继续回落，但盈利能力回落幅度有限，盈利增速大幅负增长的概率不高。尽管A股2018H1的收入和净利润增速已经出现了回落，但A股总体的ROE却仍在继续改善，支撑ROE改善的逻辑链条可以概括为：产能利用率维持高位固定资产周转率继续提升固定成本占收入的比例下行毛利率提升销售净利率提升ROE提升。但在建工程的增速转正已经持续了将近4个季度，后续在建工程转固压力将逐渐显现，所以2019年A股市场ROE略有下行是大概率事件。我们认为ROE的方向向下，但并不认为ROE将大幅回落，因为2016年之后产能周期的波动受到供给侧改革政策的抑制，当前并不存在明显的过剩产能，并不会出现类似2010-2016年那样去产能周期，量价齐跌ROE持续大幅下行的情况。在ROE小幅回落(由2018年的11%回落到10%)，所有者权益增速总体走平(12.5%)的假设下，我们预计2019年的盈利增速将由2018年的13%回落到1.5%。如果考虑到社保严格征管的影响(我们行业比较小组测算的上限影响是5.7%，如果考虑税收从严征管可能是一个渐进的过程，社保余额充裕的省份可能兑现降费以及人员薪酬结构的调整，社保从严征管对盈利可能是小个位数的影响)，2019年A股市场总体的盈利增速可能在0附近，所以2019年盈利可能零贡献。2.2018年无风险利率正贡献(无风险利率下行)，2019年可能零贡献。经济增长下行周期犹在，通胀由于基数原因上台阶，无风险利率难有大的趋势。将当前的经济周期定位于衰退初期应该是中性假设，总需求大方向向下，(只要没有明显约束)货币政策将总体偏宽，这对于利率债延续慢牛走势是有利的。但2019年通胀由于基数原因，中枢会上台阶，3-7月的CPI可能都迫近3%。如果届时石油价格和食品价格出现阶段性的上行趋势，通胀约束可能成为风险资产阶段性的压制因素。
所以，2019年无风险利率对于股票的影响可能是全年零贡献，二季度负贡献，下半年正贡献。3.2018年风险偏好显着负贡献，2019年继续下行空间有限，可能前低后高。2018年在盈利和无风险利率都是正贡献的情况下，A股的回落主要由风险偏好回落驱动。盈利增速回落，海外紧缩加码，以及中国一些中长期问题的担忧发酵是驱动风险偏好回落的主要原因。我们近期反复提示，用隐含股权风险溢价(ERP)度量的风险偏好，已迫近历史极值位置。隐含ERP继续上行的空间有限，2019年可能会出现风险偏好触底的时刻。所以尽管2019年盈利和无风险利率都可能是零贡献，但风险偏好可能前低后高，A股市场总体的环境相比2019年将有所缓和，2019年可能是A股市场夯实底部的年份，结构性机会可能多于2018年。
