中泰证券：资产间的联动与大类资产配置

　　投资要点中泰时钟是中泰证券研究所宏观、策略、固收和金融工程等研究团队高度协同、共同推出的基于宏观视角的资产配置模型，自推出以来受到业界广泛关注，前期已陆续发布产出、通胀、政策三篇专题。本报告将以资产间的联动关系作为第四个维度展开研究，并总结三个宏观维度对股票、债券、商品的影响及其重要程度排序，最后提出了各种宏观状态下大类资产配置的建议。

　　聚焦股、债、商品资产的联动关系资产价格变化本身能反映很多宏观信息的预期，资产间联动规律的变化往往受到宏观预期变化的驱使。首先，分析股、债、商品三类资产之间的领先滞后关系。进一步，对两两资产之间的短期背离现象进行了分析，资产间联动关系的短期背离往往预示着市场的主要驱动因素发生了变化，而且在背离态回归常态的过程中，往往蕴藏着大的机会或风险。

　　产出、通胀、政策三维度划分宏观状态在前期研究的基础上，每个宏观维度选取一个综合指标作为划分该维度状态的主要依据，同时在综合指标趋势不明显时参考辅助指标。根据每个维度的状态组合成宏观状态，自2005年以来，共出现了10种较明显的宏观组合状态（见图表39）。

　　影响三类资产价格的宏观维度的重要性排序结合历史表现的统计以及资产联动性背离的主导原因，对影响三类资产的宏观维度的重要程度排序：1）股市：政策>产出>通胀。比如，在政策宽松区间里，股市上涨的时间占比达75%，月均上涨3.8%。2）债市：政策>通胀>产出。政策收紧区间里债市收益率的上行时间占比达65%，月均收益率变化约9bp；通胀下行区间债市收益率的下行时间占比约60%，月均收益率变化-8bp。3）商品:产出>通胀>政策。产出下行区间商品的下跌时间占比达62%，月均跌幅-0.8%；产出上行区间商品的月均涨幅为1.2%。

　　当前宏观状态及大类资产配置策略当前宏观维度的关注顺序：政策>产出>通胀。当前货币已经转向宽松，但信用扩张的指标仍大幅下降，财政支持力度近两年来有所减弱；从领先指标来看，产出将延续下行趋势；通胀压力很小。

　　当前大类资产推荐顺序：债市>股市>商品。1）债市，当前宏观状态下确定性最高。

　　当前货币、信用、经济产出、通胀等各维度的状态均利好债市，尤其是利率债和高等级信用债。2）股市，等待信用紧缩状态的改善。根据历史统计结果，在当前政策中性（偏紧）、产出下行、通胀下行的状态下，股市难有好的表现，但只要政策维度的状态转向宽松（主要是信用重回扩张），则进入看好股市的宏观状态。3）商品，谨慎。

　　产出下行和财政支持力度减弱不利于商品的表现，从资产的联动性来看，18年商品与股市、债市出现了短期背离，有补跌可能，紧密关注财政政策能否发力。

　　风险提示：模型统计均基于历史数据、模型所处环境变化风险。