申万宏源：从跟谁学IPO看中国K12在线教育发展
摘要：
本期投资提示：
中国的在线教育发源于职业教育，向K12阶段演进。在线教育从高端成人考证开始,以CPA考试最为盛行。由此起家的会计网校正保远程教育也称为中国率先登录美国资本市场的在线教育公司。随着技术的进步，在线教育从成人考证发展到K12阶段，目标在K12阶段的直播较为盛行。我们可以看到在日本和台湾,K12的录播+双师模式已经发展到非常成熟且可以规模盈利。整个在线教育前景广阔，模式仍在不断探索和进阶。
在线教育行业保持奥增速。2017年以来K12在线教育增速提高到50%以上，达到300亿左右规模。此后行业维持在较高增速，一对一直播授课的火热，拉动市场增长。后逐步又衍生出在线一对多、大班课等多形式的课程。目前行业和龙头公司的营收和学生数均保持高速增长。
K12在线教育新贵跟谁学，登录资本市场。跟谁学是中国第三大K-12在线教育公司。K-12课程覆盖所有小学和中学年级，K12收入在2018年的收入中占比达到73%，同时还提供成人外语、专业和兴趣课程。在线直播大班授课模式是其主要的商业模式。2018年实现收入3.97亿人民币，同比增长307.2%。最近一个季度2019Q1增长也同样亮眼，单季度收入2.69亿，达到了2018年全年收入的2/3。高速增长主要来自于K12课程，占比从2017年的22.2%提高到2018年的73.2%。根据近期财报，公司已经实现盈利。
新东方在线，背靠大树好乘凉。新东方在线通过电脑和手机平台多形式、多产品的向大学生、K12学生、学前阶段的人群提供不同规模的直播课和录播课。其中大学考试部分，是中国最大的大学考试备考在线教育品牌，市占率8.2%。如综合看在校线外辅导的整体市场，根据弗若特莎莉文的报告，2017年公司市占率为0.63%，招股书已经是中国最大的综合线上辅导和备考服务提供商（学而思网校不单独作为主体统计）。新东方在线共享新东方的优质师资，本身在品牌端有较高知名度，K12的占比逐步提升，有能力在线教育领域占据龙头地位。
学而思网校，连续翻倍增长。根据FY19Q4（截止于19年2月28日），学而思网校单季度收入为1.23亿美元，同比增长187%，在学而思整体收入中占17%，较上一季度提高2个百分点。线上学生人数增速为146%。学而思网校是在好未来（TAL）体内，并未单独作为主体上市。从收入的披露看，是收入体量最大的互联网教育服务提供商。
我们认为行业还处在朝阳发展期，学而思网校和新东方在线是可见的巨头玩家，其他公司格局未定。同时，行业还处在烧钱获客的阶段，尤其暑期战场如火如荼，长期的稳定盈利尚待时间。
