延江股份：跻身国际龙头供应链体系 延续业绩高速增长

　　延江股份：跻身国际龙头供应链体系 延续业绩高速增长 2017-06-06 类别：新股 机构：申万宏源 研究员：王立平

　　[摘要]

　　投资要点：

　　公司是国内一次性卫生用品材料领域的龙头供应商，近年来保持高速增长。1）公司主营产品为3D打孔无纺布和PE打孔膜，用于婴儿纸尿布、妇女卫生用品的面层材料。公司主要从事材料的研发、生产和销售，下游客户分布广泛，2016年内外销占比分别为52.6%和47.4%。

　　2）公司近年来业绩增长迅速，近三年营业收入复合增速为39.1%，净利润复合增速为63.1%。

　　公司2016年实现收入6.0亿元，归母净利润8980万元，毛利率36.4%，净利率15.0%。3）公司实际控制人为谢氏家族，发行后合计持股69.6%，战略投资者与公司员工也持有股份。

　　国内一次性卫生用品市场扩容空间大，面层材料供应链准入门槛高，利好龙头企业。1）我国纸尿布市场持续扩容。2016年我国纸尿布市场规模74亿美元，近三年CAGR达11.8%。2015年市场渗透率46%，对比国外发达国家80%的渗透率，市场规模仍有较大成长空间，带动上游面料行业增长。2）妇女卫生用品面料向高端化升级。2016年我国卫生巾市场规模为120亿美元，发展成熟。卫生巾面层面料多次升级，高端化、舒适性发展趋势对打孔无纺布和PE打孔膜需求增强。3）面层材料供应准入门槛高。下游品牌端市场份额集中度高，大客户甄选面层面料标准严格，认证周期长。面料供应门槛高，利好上游行业内优质龙头发展。

　　公司进入国际大客户采购体系，销量端大幅增长推动业绩上升。1）公司形成技术研发、工艺优化、市场积累三方面优势，达到国际大客户采购标准，成为全球高端产品供应链中的一环。2）第一大产品3D打孔无纺布增长态势良好，2015、2016年销量增速分别为22.0%、35.3%。

　　2014年公司开始为金佰利、恒安集团供应打孔无纺布后，下游品牌商相继在公司打样测试，公司拓展了日本大王、韩国YK、宝洁等客户。同时公司产能稳定扩张，为收入高增长提供基础保证。3）PE打孔膜产品业绩爆发可期，2015、2016年收入增速分别19.2%、20.5%。公司开发多款高端PE打孔膜产品，近三年平均销售价格增长明显。2016年宝洁订单完成考核测试开始规模销售，公司产能利用率回升，未来业绩爆发可期。

　　公司拟发行不超过2500万股，预计募集资金净额为4.34亿元，主要用于打孔无纺布项目以及研发中心建设。预计18个月建设期完成后，内提升22,000吨打孔无纺布产能，项目实施完成后打孔无纺布产能提升137.5%。公司进入大客户采购范围订单增长，两年后可能面临产能严重不足的窘境，扩产项目有助于公司打破产能瓶颈。

　　公司是一次性卫生用品面层材料龙头，且是唯一一家上市公司，具有稀缺性。依靠下游市场持续扩容升级，高端面层材料市场增长可期。同时公司进入领先品牌供应链范围，积极提升产能，业绩高增长有望延续。我们预测公司17-19年全面摊薄后EPS分别为1.27/1.85/2.49元，给予2017年合理估值40-45倍，对应公司EPS合理价格区间为50.8-57.2元。

　　风险揭示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、税收优惠政策的变动风险、应收账款金额较大的风险、成长性风险等。

　　特别提示：本报告所预测新股定价不是上市首日价格表现，而是现有市场环境基本保持不变情况下的合理价格区间。