小米上市破发 估值压力传至一级市场

　　昨日，小米集团上市首日即告破发。此前，在港股上市的平安好医生、众安在线、雷蛇、易鑫集团也在上市不久后跌破发行价，部分一级市场投资者出现亏损。业内人士认为，随着二级市场估值不断下降及一二级市场估值倒挂现象的出现，估值压力已向一级市场传导。

　　首日破发

　　上市前估值颇具争议、发行价定于区间下限的小米集团昨日在港交所上市首日便遭遇破发窘境，全天未能突破发行价，收盘下跌1.18%。

　　以收盘价计算，小米集团总市值为3759.19亿港元，按当前汇率计算，约为478.98亿美元。招股书显示，小米2014年12月23日F-1轮融资认购价为20.168美元/股，对应市值约450亿美元，三年多增值仅6.44%。而2017年8月4日结束的F-2轮融资，认购价为17.927美元/股，较F-1轮融资已有所下调。

　　无独有偶。此前港股上市的平安好医生、众安在线、易鑫集团、雷蛇等均获超额认购，但上市后纷纷跌破发行价。截至7月9日，易鑫集团和雷蛇较发行价分别下跌58.31%和55.93%。

　　二级市场的估值压力一定程度上压缩了一级市场投资者的盈利空间，甚至带来亏损。易鑫集团2017年5月完成第三轮5.05亿美元融资，当时市场估值达300亿港元，目前总市值为201.47亿港元，参与第三轮融资的资金浮亏32.84%。

　　估值难题

　　这些在一级市场备受资本追捧的宠儿，缘何不受二级市场投资者待见？某公募基金研究员表示，“近期部分港股‘高科技公司’破发是因为没有盈利，投资者对未来的预期浮动较大。相比已盈利公司，投资未盈利企业对价值考量和认可度要求比较高。”

　　“我们的投资理念是以合理价格买入优质公司，信奉均值终将回归。估值低时买入，估值高时卖出，追求投资性价比。长期看，如果盈利增长无法抵消过高估值，那么股价下跌、估值回落便是迟早的事”，某私募研究员说，“对这些企业的估值并未因市场关注度较高而放宽要求。对估值适度放宽主要是当市场风格偏好明显或部分逻辑确定，且板块受到追捧时才会出现。”

　　“高科技公司”的合理估值如何确定，特别是尚未盈利时？海通策略荀玉根表示，未盈利、缺乏正现金流、历史较短、可比公司少等，使得传统估值方法失效，宜依据企业发展阶段及财务数据质量。以互联网公司为例，其创始期最重要的驱动因素是用户规模，投资者更关注用户数、市场空间、流量等非财务指标。其次，当互联网公司获得收入后，围绕营收概念等财务估值方法具备实践可能，在企业成长期后期及成熟期有了质量较高的盈利数据，如业绩增速、回报率、净利润等，PE、PEG、DCF等估值方法优势显现。

　　近期包括美团在内的多家企业相继决定登陆港股。为何这些资本宠儿偏爱在港股上市？“实际上，基于战略考虑和宏观趋势分析，公司上市从建立文档、找事务所等准备工作开始到最终确定起码需要一年时间，只是刚好目前出现多家公司一起登陆港股现象”，一位资深股权投资人士表示，“从利润、主营业务各方面结合来看，包括对未来的考虑也使得这些公司希望能在当前时点多募点资金。不过，也存在因对赌到期压力等因素导致加快上市步伐的可能。”

　　转战二级市场

　　兴业研究认为，企业估值溢价来自企业自身的盈利能力和未来长期盈利能力。当前市场对“高科技公司”企业的认知在发生变化，从此前的一片唱好回归相对理性。

　　值得注意的是，二级市场对上市公司估值溢价的审慎态度已开始传导至一级市场。“目前一级市场一些好的项目估值都不便宜，有的估值甚至比二级市场还贵，让人难以下手。这时候宁可不投，也不愿意接受过高估值，去年以来投的项目反而有所减少。”业内人士表示。

　　不仅如此，二级市场更低的估值也在推动部分机构转型投身二级市场。“前几年投的一些项目，一级市场市盈率在10倍以内，二级市场市盈率甚至可以翻10倍，靠估值溢价取得很高的毛利率。这几年，随着二级市场估值不断下跌，做一级市场没赚到钱，业绩并不好。现在靠估值溢价做越来越难，只有依靠挖掘企业的内部价值。”北京某私募股权投资机构表示，“随着股权投资机构越来越多，一级市场的好项目并不缺钱，优质企业估值不断被推高，存在一定泡沫，未来一二级市场估值倒挂现象会越来越普遍。相反，在二级市场，部分已上市的企业十分缺钱。目前，已将主要精力放到二级市场定增上，力求以较优惠的价格参与优质企业定增。”