永冠股份IPO：业绩增长波动大 销售毛利率持续下降

　　近日，上海永冠众诚新材料科技(集团)股份有限公司IPO成功过会。永冠股份是一家专业生产粘胶制品的厂家，主营业务为各类胶带产品的研发、生产和销售。该公司的主要产品为民用型布基胶带、美纹纸胶带、清洁胶带、牛皮纸胶带等，并正逐步打开工业用胶带市场。

　　在阅读该公司的招股说明书时，发现永冠股份的营业收入主要依赖海外市场，近年来业绩增长波动较大且该公司的销售毛利率在持续下降。

　　营业收入严重依赖海外市场

　　从收入结构来看，永冠股份的营业收入由主营业务收入和其他业务收入构成，其中主营业务收入占营业收入比例在99%以上，主要来源于胶带的销售收入。

　　从销售区域来看，永冠股份2014-2016年的外销收入占主营业务收入的比例分别为88.28%、86.01%和79.09%，内销收入占比则为11.72%、13.99%和20.91%。出口区域主要集中在欧洲、美国、日本、中东、东南亚等国家和地区。 　　资料来源：招股说明书 　　资料来源：招股说明书

　　从营收占比可以看出，永冠股份的营业收入主要来自欧洲、美国、日本等地，营收来源比较集中。

　　利润增长波动大政府补贴比例高

　　报告期内(2015年-2017年)，永冠股份实现营业收入分别为7.00亿元、9.93亿元和14.01亿元；净利润为0.66亿元、0.96亿元和0.82亿元；扣非后净利润为0.60亿元、1.00亿元和0.72亿元。 　　资料来源：招股说明书

　　近两年来，永冠股份营业收入连续两年的增速超过了40%，不过，在收入高速增长的背后，净利润和扣非后净利润却存在较大的波动，且在2017年同比出现下降趋势，当年扣非净利润同比下降27.95%，净利润同比下降14.58%。 　　资料来源：招股说明书

　　此外，据招股书披露，2015年-2017年各年度期末，永冠股份的政府补助分别为1742.86万元、1593.40万元和1910.82万元，占同期净利润比例分别为25.76%、16.67%及23.75%。一般来说，政府补贴不具有可持续性，未来当政府补贴退出的时候，永冠股份的主营收入能否补上，这是目前投资者比较关心的问题。

　　内销高速增长毛利率却持续下降

　　招股说明书显示，报告期永冠股份外销收入占比70%以上，相比于外销收入，内销收入占主营业务收入比例较小，但增幅远超外销收入增幅。2015年-2017年永冠股份的内销收入分别为0.98亿元、2.08亿元和3.69亿元。2016年与2017年内销收入涨幅分别为112.24%和77.40%，同期外销收入增幅为30.39%和32.61%。 　　资料来源：招股说明书

　　不过，其内销的毛利率分别为21.39%、14.74%、10.53%，呈递减趋势。内销毛利率大幅下降，意味着企业产品面临的市场竞争在加剧。 　　资料来源：招股说明书

　　另外，招股说明书显示，报告期内永冠股份内销业务前几大客户的销售毛利率低于公司平均的内销毛利率，同时还存在毛利率为负的情况。

　　广州市远德胶粘制品有限公司(简称“广州远德”)、江西三水商贸有限公司(简称“江西三水”)、日东电工(中国)投资有限公司(简称“日东电工”)、临沂市兰山区江燕包装制品经营部(简称“江燕包装”)、青岛玉龙包装设备有限公司(简称“玉龙包装”)、青岛丰耀包装有限公司(简称“青岛丰耀”)均属于永冠股份报告期内的前十大内销客户。

　　其中，2017年永冠股份的国内第二大客户是江西三水。报告期永冠股份向江西三水销售的收入分别为122.76万元、136.85万元、1034.70万元；2017年同比大幅增加。而在销售毛利率方面，其对江西三水的销售毛利率分别为8.31%、1.77%、-0.71%。 　　资料来源：招股说明书 　　资料来源：招股说明书

　　而其向国内十大客户之一的江燕包装的内销毛利率为12.26%、2.77%、-2.83%。2017年该公司对上述两家公司竟然出现了亏本销售。 　　资料来源：招股说明书 　　资料来源：招股说明书

　　另外，永冠股份前十大内销客户中还存在多家公司销售毛利率都明显偏低，低于上述内销毛利率。

　　永冠股份的毛利率降低说明该公司在亏本销售或者让利销售，有低价突击收入抢占市场的意图，而这种让利突击业绩的行为能否持续存在疑问。

　　对此，永冠股份在招股书中解释道，2015年至2017年，部分内销客户及外销客户低于公司综合毛利率，主要由于报告期内公司拓展国内和国外发展中国家市场，与市场拓展初期的销售策略及产品结构有关。公司销售策略随着销售渠道稳步建设而改变。目前公司已经逐步减少国内外销售价格优惠，该种销售策略为正常的商业推广策略。