步步高(002251)2015年半年报点评:并表南城百货驱动

　　1. 上半年收入增25%主要来自并表南城百货，扣非净利润降19%。公司上半年实现收入80.61 亿元，同比增长25.22%，主要来自2 月开始并表的南城百货（贡献12.67 亿元），测算剔除后公司原有业务收入为67.96 亿元，同比增长5.6%。毛利率减少0.8 个百分点和期间费用率大幅增加1.37 个百分点，上半年营业利润同比下降22.32%，但营业外收入增加2600 万元（政府补贴）及有效税率减少，最终归属净利润同比下降12.73%至2.41 亿元，净利率减少1.31 个百分点至2.98%，其中南城百货贡献净利润5997 万元，测算剔除后公司原有业务贡献1.82 亿元，同比下降34%，估计仍主要与全渠道转型战略持续投入、消费环境整体偏弱等有关。

　　2. 外延扩张持续，O+O 全渠道战略转型有序推进。公司2015 上半年新开重庆合川步步高新天地（16 万平米）、超市门店3 家。截至2015 年6 月底，公司拥有各业态门店242 家，其中超市198 家、百货44 家；我们估计，其中公司步步高超市门店164 家、百货30 家（不考虑1H15 关店），南城超市门店34 家、超市14 家。我们预计，公司2015 下半年百货将新开湘潭购物广场二期（10 月底）和长沙梅溪湖项目（2015 年底），超市全年有望保持15-20 家左右的开店速度。

　　公司上半年继续积极推进O+O 全渠道战略转型，“云猴全球购” PC 端和移动端分别于2015 年3 月和4 月上线。我们估计，云猴目前用户超100 万人，预计年底超300 万。云猴全球购已在美国、澳大利亚、欧洲、香港等地建立全球采购中心，估计7 月日均定单数稳定在7000 单，湖南以外的线上订单占比超60%，包括来自新疆、西藏、青海等地；预计至9 月日均订单有望超1 万单，年底超2 万单。

　　3. 对2Q15 的简要分析。二季度实现收入36.17 亿元，同比大幅增长30.69%，主要来自并表南城百货；毛利率大幅减少1.03 个百分点，销售管理费用率增加0.84个百分点，以及实现财务费用1228 万元（2Q14 为237 万元财务收益），期间费用率大幅增加1.26 个百分点，致二季度营业利润大幅下降52.3%。营业外收入增加近2000 万元，最终二季度归属净利润同比下降24.88%，降幅较一季度扩大17 个百分点。我们测算，剔除投资收益、资产减值损失和营业外收支，上半年经营性利润总额同比下降23%，其中一、二季度各降11%和53%。

　　盈利预测。预计公司2015-2017 年EPS 各为0.5 元、0.56 元和0.63 元，同比增长3.1%、10.4%和14.3%；目前15.2 元股价对应2015-2017 年PE 各为33 倍、30倍和26 倍，118 亿市值对应2015 年PS 为0.8 倍。

　　估值角度：公司多年来深耕湖南区域，成为本地综合性商业龙头，并已通过并购手段战略性进入广西。当前其依托线下品牌、渠道、供应商、消费者等资源，积极转型线上线下融合的电商业务（包括与当当网战略合作），体系完善、战略清晰、执行力强且有灵活有效的民营机制保障，在A 股零售公司中具有愈趋显著的稀缺性价值，我们看好其B2b2C 模式下的社区网点价值和供应链服务（含跨境）成长空间。

　　（A）短期内（对应2015 年），参考同业估值（红旗连锁2015 年1.8 倍PS、永辉超市1.1 倍PS），可以考虑给予6 个月目标市值225 亿（空间90%），合28.86 元目标价（对应2015 年1.5 倍PS，因预期2015 年是公司电商业务推进和考察的关键窗口，多项业务处于上线初期，交易规模有限，短期内不对电商业务单独拆分估值），我们给予“买入”的投资评级；

　　（B）中长期（对应2020 年），基于公司电商业务如期顺利推进，2020 年可预期：公司整体含税销售1500 亿元，其中线上（其中300 亿B2B、200 亿垂直电商）、线下（含南城百货）和生活联盟各500 亿，不考虑生活联盟，给以线上和线下税后销售均0.8 倍PS（偏保守），测算市值空间约680 亿元。

　　风险与不确定性。电商业务进展及成效的不确定性；新门店培育期拉长；跨区域扩张的不确定性。