华锦股份(000059)2017年半年报点评:炼油库存扰动收

　　事件：

　　公司发布2017年半年报，报告期内实现营业收入156.17亿元，同比增长19.39%，实现归母净利润为8.29亿元，较上年同期减8.40%，实现扣非后归股东的净利润8.38亿元，同比减少7.45%，实现EPS 0.52元；其中Q2实现净利润3.8亿元，环比下降15%，符合我们预期。

　　公司同时发布债务重组公告，与全资子公司内蒙华锦化工有限公司签订资产抵债协议，内蒙化工拟以机械设备和工程材料共折合人民币2.14亿抵偿其所欠公司的6.5亿元债务，剩余部分公司放弃追索。

　　评论：

　　1、Q2业绩环比下降符合预期、炼化景气回落

　　2017 年上半年，公司生产尿素29.7 万吨，加工原油383.53 万吨，乙烯装置生产乙烯22.31 万吨，生产油品和液化产品199.52 万吨、聚合物25.16 万吨。2017Q1公司实现归属于上市公司的净利润为4.48亿元，主要受益于一季度乙烯、丙烯、丁二烯产品价格相对较高和受益去年底油价上涨带来的库存收益；受Q2炼油和炼化盈利环比下降，一是没有了炼油库存收益、二是烯烃景气回落。

　　报告期内化肥板块、石化板块、精细化工板块毛利率分别为14.66%、22.70%和11.70%，同比增长分别为178%、-34%和192%，主要是尿素、掺混肥、丁二烯等产品均价上行，同时芳烃、烯烃价格回落所致。公司费用率下降明显，其中销售费用、财务费用、管理费用同比分别下降12.17%、16.93%和41.89%。本期所得税费用为3.7亿，同比增长201%，较上年同期增长2.5亿，是本期业绩下滑的重要原因。

　　2、弹性较大的炼化一体化综合性企业

　　公司是炼油化工一体化的综合性石化企业，目前年原油加工能力800万吨，年产乙烯70万吨，合成树脂100万吨，气头尿素100万吨，炼化规模与市值比的弹性相比可比公司上海石化(600688) 和中国石化(600028) 要大得多。

　　公司在石化板块积极推进现有炼化一体化装置的优化升级，陆续停运亏损严重的辽河化肥、终止内蒙煤化工项目。立足现有装置的资源，完善航煤项目、小乙烯燃料油项目等，以市场为导向推进新产品研发，包括新牌号的聚烯烃、板材级高抗冲ABS树脂，通过创新不断优化产品结构，2016年新产品贡献率达到30.9%。

　　3、投资建议

　　我们预计公司2017-2019年归属于上市公司股东的净利润分别为18.5亿元、19.2亿元和22.1亿元；对应目前的股价11.54元，PE分别为10、9.6和8.3倍，首次覆盖，给予"审慎推荐-B"评级。

　　风险提示：国际原油及产品价格大幅波动。