裕同科技(002831)重大事件快评:龙头业绩迎拐点 员工持

　　事项：

　　2018年1月12日晚，公司发布第一期员工持股草案，拟筹集资金总额不超过1.85亿元，参与总人数不超过300名。本次员工持股设立的信托计划总额上限为5.55亿元，按照2：1设立优先级和次级，锁定期为12个月，存续期为36个月。

　　评论：

　　发布第一期员工持股草案，业绩望迎拐点

　　本次持股计划规模上限为1.85亿元，以公告前一日1月11日收盘价60.32元/股测算，持股计划所能购买公司股票数量上限约为920.09万股，不超过公司现有股本总额的2.30%。持有人员为董事、监事、高级管理人员及公司核心员工等，合计不超过300人，其中公司董监高6人，占持股计划比例的20.54%。公司此时推出第一期员工持股计划，一方面，实现上下利益深度绑定，充分调动员工积极性，另一方面，公司业绩望迎拐点，彰显未来发展信心。

　　马太效应显，纸包装龙头望强者恒强

　　（1）纸包装行业大有可为，集中度望持续提升。

　　据我们测算，公司对应的2017年纸包装市场空间总计2839.97亿元，行业空间广阔。集中度方面，2015年我国纸包装企业数为2340个，较2010年4150家减少43.6%。2016年我国纸包装行业龙头集中度CR4为1.30%，相较于美国CR4为70%，澳洲CR2、台湾CR2分别为90%、62%的集中度仍有较大提升空间。2016年以来环保政策趋严，四批次环保督察力度不断加强，部分环保不达标的中小企业被限产，行业集中度望继续提升。2016下半年起纸价大涨，2017年白板纸、双胶纸、铜版纸、箱板纸、瓦楞纸年均涨幅分别为31.67%、22.16%、32.67%、46.60%、50%，中小纸包装企业盈利承压，订单望进一步向龙头企业集中。

　　（2）纸包装龙头，2017业绩低基数，利空因素尽，2018业绩望迎高弹性。

　　公司为国内纸包装绝对龙头，来自消费电子行业纸包装业务占比80%以上。2016年公司实现营收、归母净利润分别为55.42、8.75亿元，同比增长29.20%、32.91%。公司2017Q1-Q3营收、归母净利润分别达45.24亿元、6.11亿元，同比增长25.94%、10.90%。

　　2017公司业绩受北美大客户订单延后、人民币升值带来的汇兑损失较高、纸价上行等因素，业绩较低。近日公司2017年1月发布公告，因公司对2016年度的4530.53万元应收账款计提坏账准备、2017Q4汇兑损失增加，公司对2017公司归母净利润业绩预期下调，预计2017公司归母净利润同比增长5-8%。此次业绩预期下调后，我们认为，坏账及汇兑损失属于非经常性损益，对2017的业绩影响具有独立性，对2018公司业绩影响有限；同时，公司研发、生产优势明显，客户拓展有力，因2018年业绩预期不变及2017低基数的原因，2018业绩增速有望更高。

　　（4）消费电子行业客户优质，新领域客户加速拓展。

　　消费电子行业客户优质，新行业客户望成为未来主要增长点。一方面，公司消费类电子行业直接客户包括华为、三星、联想、惠普、戴尔、索尼等，主要间接客户为任天堂、索尼等，公司将产品交付给其供应商富士康、和硕、仁宝等知名代工企业。上述优质客户与公司均有5-10年的合作历史，合作关系稳定。2017消费类电子客户营收占比超80%，增长稳健。另一方面，公司积极拓展烟酒、食品及化妆品等行业，2013-2015年烟酒行业客户营收额自1.07亿元增至3.54亿元，复合增长率82.19%，增速较快，公司已与泸州老窖(000568) 、玫琳凯、雀巢等知名企业建立了合作关系，并成立烟标营销团队持续扩展新客户，未来有望拉动公司营收。

　　并购加合作，巩固大客户资源优势。

　　2017年12月公司拟以5770万元收购艾特纸塑20%股权，并有望继续增持至51%的股权比例，艾特纸塑2017年1-9月营收、净利润分别为1.37亿元、1392.54万元，公司预计艾特纸塑2017全年营收、净利润分别达2.2亿元、2200万元，通过参股艾特纸塑公司有望进一步提升公司在高端卷烟包装行业的竞争力；

　　2017年12月公司拟以1.88亿元人民币收购上海嘉艺90%股权，公司主营瓦楞纸、箱板纸、彩盒等加工，公司主要客户为国际消费电子第一品牌，同时2017年新增迪士尼等优质客户，2017年1-9月份实现营收、净利润分别9194.66万元、360.50万元，通过本次收购将进一步巩固公司在消费电子领域的竞争力；

　　2018年1月公司拟与金之彩集团在江苏省宿迁市共同投资不超过2亿元新建江苏高端环保包装项目并设立项目实施公司江苏裕同包装科技有限公司，公司与金之彩集团计划分别持51%、49%股权，项目计划2020年完成建设，达产后预计新增产值5亿元，江苏、山东、安徽地区是白酒重要聚集区，我们预计本次投资有利于拓展公司市场布局。

　　投资建议：一方面公司2017年预计业绩基数较低，利空散尽，另一方面公司生产、研发设计等优势明显，新客户开发成果累累，2018望逐步放量。预计2017/2018/2019年归母净利润分别为9.35/13.49/17.87亿元，同比增长6.83%/44.29%/32.54%，对应EPS为2.34/3.37/4.47元，当前股价对应PE为26/18/14倍，维持"买入"评级。

　　风险因素：大客户订单波动、人民币汇率变动较大。