伊力特(600197)2017年年报点评:业绩增长提速 渠道

　　高档酒快速增长，疆外增速更快，产品结构调整和渠道变革显成效

　　公司酒类总体的营业收入达到18.19 亿元，YoY=13.68%，主要得益于高档酒快速增长。分产品看，以王酒、老窖为代表的高档酒销售收入取得正增长（YoY=33.92%,其中销量增长贡献15.82%，价格提升贡献18.10%），但中档酒、低档酒分别同比下滑11.00%、4.31%。产品销售结构的变化，主要与公司降低企优类和大曲类中低端白酒的销售量，加大对王酒类、老窖类白酒等中高端白酒的市场推广力度等策略有关。分区域看，伴随销售结构升级，疆内外销量均略为减少，但销售收入均是正增长，其中，疆外市场的收入增长更块，使得疆外市场的收入占比略微提升至22.26%。我们认为，随着产品结构调整和渠道变革的持续推进，中高端产品增长和疆外市场拓展有望成为酒类收入、利润增长的主要引擎。

　　毛利率下降主要受包材成本上涨影响，随销售结构升级有望企稳回升

　　公司2017 年酒类毛利率为50.81%，相比2016 年下滑1.05pct，主要因为生产成本上涨。结合产品销售结构的变化和单四季度销售毛利率环比改善来看，产品结构升级提高毛利率的幅度尚不足以覆盖成本端上涨的影响。根据成本分析，材料成本占比77.11%，包材成本占材料成本的一半以上，17 年受环保政策影响导致包材采购成本大幅上涨，降低产品盈利能力。分产品看，高档酒毛利率水平显着高于中低档酒，而包材成本上涨对高档酒毛利率的影响程度明显小于中低档酒，预期随着销售结构的持续升级，酒类总体的销售毛利率有望企稳回升。

　　央视广告增加销售费用，计提绩效奖金增加管理费用，费用率提高

　　本期公司的广告宣传费金额大幅增长88%，主要是因为公司战略布局的关键区域加大品牌形象的宣传力度，在央视七套、九套全时段及其他媒体进行高频次立体宣传所致。全年看，销售费用较上年同期增加2218 万元，YoY=45.33%，销售费用率达到3.71%。同时期内管理费用较上年同期增加3240 万元，YoY=80.10%，主要系17 年年度经营目标完成，计提绩效奖金所致,对应管理费用率提升至3.80%。我们认为，费用率提升与收入恢复增长、区域加快拓展和市场策略执行相辅相成，有助于强化品牌和渠道，增加规模，对实现战略布局至关重要。伴随规模增长，未来费用率有望逐步回落。

　　此外，应收票据（YoY=-1.88%）和应收账款(YoY=-79.63%)同比减少，预收款因春节推迟、经销商备货量减少而有所影响（YoY=-18.40%），综合来看，公司的经营质量仍有所提升。

　　销售模式升级，疆外拓展可期，厂商合作有望为"混改"铺路

　　发行可交债和加强厂商合作，彰显大股东和公司管理层革新的态度，基于新营销模式的战略转型有望加快，预期形成"经销-直销-线上"的多元销售模式及渠道，突破买断式销售模式、弥补营销短板、实现厂商利益捆绑，疆外拓展和单品打造可期。从公司四季度业绩高增长以及春节期间线上、线下销售的乐观数据来看，公司即将迎来跨越式发展的拐点，未来有望围绕白酒主业做大做强，不断提高市场份额。同时，厂商合作共赢的形式也有望为将来"混改"铺路。

　　盈利预测与评级：

　　伊力特(600197) 作为新疆省内白酒龙头企业，品牌地位稳固，市场基础较好；同时公司改革销售模式，提高市场化水平，疆外市场拓展有望提速。我们看好在公司新管理层的带领下，伊力特基于新营销模式和渠道，以及厂商共赢合作形式，顺利革新和持续发展。

　　测算2018-2020 年EPS 分别为0.80、1.04、1.26，对应2018 年业绩给予27 倍PE，目标价28.00 元，"买入"评级。

　　风险提示：疆 外市场拓展不及预期；渠道变革不及预期等。