兴业证券：爱在深秋行情圆满 中级反弹继续补涨

　　兴业策略电话会议纪要-“爱在深秋”行情圆满，中级反弹继续补涨

　　兴业证券(601377,股吧)分析市场认为行情的主逻辑来依然完好，财政政策还是货币政策都非常积极，内政外交的亮点颇多，“国家牛市”的预期再次趋于强烈，这段中级行情在深秋之后还将延续。不过，中级行情进入下半场随着行情热点的扩散以及行情进入三季度成交密集区，行情上涨对于资金的需求更大，呈现震荡蓄势、拾级而上，所以立冬至年底的涨幅将小于深秋行情。兴业证券建议优化交易、均衡配置，成长股是长期主战场，中大盘价值股短期补涨。

　　兴业证券认为由于国企改革的顶层设计之后，A股市场对于国企改革主题的热情有所下降，存在改变预期差的催化剂预期差和新催化剂，国企改革行情将强势归来，投资机会是在资本运作上。顶层设计强调了要清理一批、重组整合一批、创新发展一批，在这个过程中，国有资本投资平台可以发挥的作用非常大，是推动资本运作、调整国资布局的主体。兴业证券重点推荐关注国有资本投资、运营试点公司所属的上市公司。

　　以下为研报原文：

　　第一部分汇报下阶段A股行情观点，第二部分汇报周末发布的国企改革最新报告。

　　第一部分：行情观点——“爱在深秋”行情圆满，中级反弹继续补涨(张忆东)

　　这是我们周末所发报告的标题，既是对过去近两个月“深秋”行情的总结，又承上启下对年底之前行情的展望。可以说，这轮“爱在深秋”行情非常圆满，从9月中旬我们发布《爱在深秋》报告开始到11月8号立冬为止，期间创业板指反弹幅度接近50%，上证综指反弹幅度也接近20%。秋天已过，但是，中级反弹行情还将继续，我也会在下面的汇报中分析逻辑、行情格局，以及相关的投资策略，包括风格是否会切换以及相应的投资机会在哪里。

　　第一个观点——行情的主逻辑来依然完好，这段中级行情在深秋之后还将延续

　　我们之前提出的“爱在深秋”中级行情的主逻辑依然完好、主要矛盾也没有改变，具体而言就是汇率稳定的前提下，钱多、资产荒、稳增长所带来的无风险收益率下降及风险偏好提升。

　　此轮中级行情的主逻辑没有改变，至少可从四个方面来论证，因此，行情能够延续下去。

　　1)“放水”仍在继续，最近无论是财政政策还是货币政策都非常积极，投资者对经济的担忧减弱，对于明年的经济预期开始改善。

　　2)内政外交的亮点颇多，诸如五中全会、十三五规划、台海方面都有突破，有利于市场风险偏好的提升。

　　3)“国家牛市”的预期再次趋于强烈。我们在9月初提出，当市场回暖之后投资者这又将会重提 “钱多、经济差，被利用的牛市”，果然被言中。

　　4)空头回补仍有力量，包括私募、保险及个人投资者在内的各种投资者仓位依然能够提升，并且越晚参与这轮行情的投资者，对后续行情的预期将会越高，对于牛市的期待越大。姑且不论是否有增量资金进场，就靠存量资金仓位的提升也是能支持这轮行情延续补涨。

　　　第二个观点：中级行情进入下半场，立冬至年底的涨幅将小于深秋行情

　　虽然现在市场情绪已经明显恢复，三根阳线改变理念，市场热点不断兴起，两市净融资额的快速提升，但是，我仍然要给大家一些理性的提醒——市场情绪往往是后知后觉的，所以，得意但不可忘形，行情不会重演上半年的逼空式疯牛，需要降低收益率预期。

　　首先，从博弈的角度看，中级行情进入下半场，随着行情热点的扩散以及行情进入三季度成交密集区，行情上涨对于资金的需求更大，呈现震荡蓄势、拾级而上。我们在9月初提出“爱在深秋”行情是“决胜于新兴成长股”，而现在行情已经从不太消耗资金的中小盘新兴成长股行情，扩散到了以券商为主的主板价值股落后补涨行情，后者多为交易型机会，因此对于资金的消耗更大。另外，行情进入到三季度成交密集区(大盘3650－4100点)面临“解放”套牢盘和防止获利盘回吐的重重压力，尽管我们认为，四季度指数仍然能够向上拓展空间，但是这种突破会消耗大量的资金。简言之，这轮中级反弹行情后续还会延续，但是中级行情已经进入了下半场，进入补涨阶段，且在三季度成交密集区有震荡。

　　其次，考虑到近期风险偏好显著提升，则11月份指数表现可能比10月底预期的强些。我当时判断11月指数将是箱体震荡，之后再继续跨年度行情，直到明年春节，因此10月底发布11月策略《深秋过后，降低收益率预期》提出“11月8号立冬之后，指数大概率箱体震荡，指数收益率会低于深秋阶段；11月行情超预期向上的驱动力来自风险偏好提升，吸引增量资金，则指数的反弹有望延续强势”。近期，“五中全会”、“习马会”、叠加券商股板块连续涨停的带动下，A股市场风险偏好显著提升，从而延续指数反弹的强势。

　　第三，涨幅将有望收窄，我依然维持立冬之后的行情涨幅会比10月份略弱的判断。上周的周一、周二市场调整之时，市场情绪悲观，我们辟谣、给大家鼓劲；现在市场情绪亢奋，我们再把辟谣的话拿出来，又可以作为理性提醒——降低收益率的预期，并不是看空，这是两个不同的概念，我们想表达的意思是上涨幅度相比较深秋行情要弱一些，同时震荡幅度会大一些。拭目以待，在冲击三季度成交密集区时，难以重现上半年“疯牛”格局，理由如下：

　　1)市场情绪往往是后知后觉的，越涨越要考虑风险收益比，切记得意但不可忘形。中期看，风险往往是涨出来的，而机会往往是跌出来；但短期，投资者行为会随情绪而波动，随大流地贪婪和恐惧，特别是A股这样散户化特征强的市场，羊群效应明显，越涨越亢奋，越涨越有故事，尤其是在行情后期的补涨阶段，稍微有点可炒作的题材就能大涨。这几天各大机构和舆论又开始重提牛市，完全符合我们在9月中旬“爱在深秋”报告中所预见的“深秋行情动能四：风险偏好回暖，政策呵护的逻辑重提"被利用的牛市"。上述现象恰恰反应出后知后觉的投资者已经入场，这时，我们应该留一半清醒留一半醉，因为市场亢奋时，往往也是“非专业投资者”进来买单的时候。总结来看，深秋行情上涨之后，基数提高，即使指数短期快涨、吸引大众眼球，但风险衡量之后的赚钱效应在缩小；而且流通市值规模的扩张，对资金的消耗更大，更快到达资金和筹码匹配度的临界值。

　　2)关于此次IPO对行情的影响，重点不在于IPO重启本身，而在于当市场恢复正常化之后国家队退出的节奏及其所带来的不确定性。此次IPO重启伴，修改申购制度以体现监管层对股市的让利和呵护，同时，也表明监管层对于短期A股市场点位的认可和恢复股市正常化的信心。从中期角度来看，IPO重启恰恰体现出多层次资本市场在国家战略转型中的重要意义——为国家结构调整、产业升级和经济转型积极服务。从监管的角度，经历了上半年的疯牛和三季度的疯熊行情之后，促进股市健康、有序发展的意愿更强，而不是只是让市场快速形成一个泡沫后机构投资者和大小散户赚的盆满钵满。另外，跟香港1998年金管局救市来比较，A股市场这次“救市”充满了各种流言蜚语，而且证金公司是“借钱”救市，因此，“国家队”退出A股市场的节奏很可能比市场一致预期的更短、更快。

　　3)美联储12月加息几成定局，从而对于全球股市特别是香港等新兴市场有负面影响，对于A股市场有轻微影响但是难以改变这轮中级反弹的趋势。此前我一直把11月6号这个美国非农数据日作为行情重要观察节点，这个数据本身不重要，对于A股市场的影响依然是通过人民币汇率体现。人民币汇率预期受内外两方面共同影响，一方面，美国经济状况和就业状况会影响美国加息节奏和预期，进而影响美元走势以及人民币汇率的预期；另一方面中国自身的改革、转型、人民币国际化以及债务问题也是影响人民币汇率预期的重要变量。未来阶段人民币汇率的预期，而不是汇率本身仍然是影响行情演绎的关键变量，人民币汇率的预期则涉及资本外逃及外汇占款的问题，甚至会影响到货币政策的有效性、主动性和灵活性。之前我担心的美国超预期的非农数据引发的美元走高会导致人民币汇率不稳定、以及资本外逃等风险。但现在来看这些事情都没有发生。短期虽然美国加息预期上升、美元强势反弹，但8.11汇改后人民币汇率保持平稳、加入SDR等人民币国际化战略在稳步推进、五中全会和习马会带来的风险偏好的提升等因素，对于人民币汇率的正面影响更大。但是，12月份美元加息后，要看加息的实质性影响，那个时候还是一道坎，一个风险点。

　　第三个观点：策略建议优化交易、均衡配置，成长股是长期主战场，中大盘价值股短期补涨

　　首先，参与后续的行情，建议优化交易能力。具体来说，立足“钱多、经济差、资产荒”的大背景，当前股市风险偏好显著改善之后，行情至少有一段自我强化、自我预期的时间，这一阶段泡沫自我强化，持股会强于持币，相比较现金，可以参与价值股交易型机会以及精选次新股和优质成长股；同时，行情向上所面临三季度成交密集区(大盘3650-4100点)，震荡加大，因此，在年底之前如果能优化交易，则可以获更大超额收益。

　　其次，年底之前，中小盘的成长股、中大盘的价值股会不会有风格切换？我判断不会是“你死我活”的明显跷跷板效应，建议均衡配置。因为，成长股是中长期行情的主战场，深秋行情大涨之后，就算年底之前短期板块层面的相对收益可能有点弱化，但是杀跌的动能并不强；另外，中大盘周期股多数是短期补涨，基本面或者市值不利于持续走牛。投资风格的比较，具体而言，

　　(1)中大盘落后补涨是轮动的机会，是交易型行情，玩的是“均值回归、预期差修复”。一方面，机构对这些落后补涨板块的持仓比较少，所以抛压比较小；另一方面，“后知后觉”的资金即所谓的空头回补，会带着全面牛市的美好的预期与愿望，认为买大买小、买新买旧都能涨，所以，“后知后觉”的资金反而会追这些补涨型的机会，形成了落后板块的轮动，而且抢筹式的买盘导致轮动行情的短期爆发力较强。

　　往往在行情初期，先知先觉型资金根据基本面选股来选择可以抱团取暖好的资产，强者恒强；而到了行情后期，后知后觉型的钱加入进来，会去找落后补涨，所以反弹中后期，大家都会根据预期差来博弈。

　　所以，从10月11日《爱在深秋，时不我待》的报告开始直到现在，我们一直推进此轮中级行情中的交易性机会；一直提醒，有预期差异较大的就是券商和部分周期股面临反弹，特别看好券商，因为，四季度基本面改善、流动性好，容易吸引人气。

　　事实上券商的确成为最近的龙头，但考虑到三季度成交密集区的获利盘、套牢盘压力，所以有可能在本周出现阶段性的整理。但是，市场已经选择了券商股作为最强的龙头股，所以稍稍盘整以后，大概率在这次向上的补涨行情中还是继续的，因为考虑到IPO重启、资本市场的正常化，带来券商业务的全面恢复，它还是有利于券商业务中期的景气，当它震荡调整的时候，后知后觉的钱还是会冲击来，所以行情在本周盘整后，后面还是会向上走的。

　　除了券商股以外，保险、新能源汽车相关的上游资源、高铁、航空、环保、传媒、电力、电子、地产、军工这些行业景气度还好或者政策还比较友善的板块，以及国企改革、要素价格改革等改革相关的受益板块，也值得下阶段配置。这些板块要么有政策的催化剂，要么有行业的催化剂，特别关键是此前“爱在深秋”行情中的涨幅不大，因此，可以作为前期踏空的、仓位比较低的投资者，作为交易型加仓的对象。这也是我们为什么上周末推荐国企改革，其实就是这个逻辑，就是补涨，有点阳光就灿烂，稍微给点催化剂就能够补涨，特别是行业景气不错、政策导向好的，叠加行业催化剂、改革催化剂，阶段性的补涨能力比较强。

　　(2)成长股怎么看？不仅是本轮反弹的核心资产，也是中长期转型、改革大行情的主战场，但是前期涨幅已经巨大，后续行情中板块相对收益未必占优势，只能精选更新更炫的股票。中长期而言，成长股的大行情将伴随着中国经济此轮转型和创新的全过程，有助于推动优化资源配置。特别是经过此前三年的行情，转型成长的理念已经深入人心，成长股通过商业模式创新、技术进步，特别是不断地借助资本市场的融资功能进行外延式收购，从而实现业绩和股价的正反馈。但是，短期而言，相比较券商股等中大盘的补涨行情，成长股板块层面的相对收益未必占优势，这个时候想要超额收益，必须要优选更新、更炫的成长股，特别是细分子行业及大股东具备有利于股价的催化剂，从而，走独立行情。退一步来说，年底之前持有成长股，不会像2010年10月或者像去年年底在风格切换时遭遇大跌风险。总结来说，成长股的板块相对收益短期可能较10月份弱化，但精选更新更炫的优质成长股仍能获超额收益，继续推荐我们一直看好的先进制造业(包括人工智能、新能源汽车、核电、高铁、机器人(300024,股吧)、电子、通讯等)、现代服务业(包括传媒、体育、健康保健、文化、旅游等)还有互联网相关的新兴产业。

　　我就讲到这儿，下面请李彦霖讲一下国企改革的最新报告。

　　　第二部分：预期差+新催化剂，国企改革行情将强势归来(资深研究员李彦霖)

　　我们周末发布报告《预期差+新催化剂，国企改革行情将强势归来》，为什么我们在这个时间点推荐国企改革主题？我们主要基于两个逻辑：第一是存在预期差；第二是存在催化剂，来改变这个预期差。

　　第一，预期差。9月13日中央出台国企改革的顶层设计之后，A股市场对于国企改革主题的热情有所下降，中证民企指数反弹了33%，而国企指数只反弹了22%，在wind的各种主题指数中，国资改革指数和大央企重组指数排名倒数。和市场表现相比，恰恰相反，国企改革实践具有提速的迹象。从政策来看，连续出台配套政策，包括混合所有制改革、国有企业的功能界定与分类、国有资产管理体制改革等重要方面都出台了指导文件，为央企和地方国企推进改革指明了方向和框架。政策明朗化以后，国企的改革有加速推进的迹象。到上周末，大概有1/10左右的国有企业处于停牌状态，这里面不少是与国企改革相关的。典型的包括四项试点公司改革方案都已基本设计完成，有的已经获批，有的在报批，国药一致(000028,股吧)、现代制药(600420,股吧)在10月份同时停牌，整个进度在加快。我们持续强调的央企资产注入逻辑在兑现，军工行业密集停牌公告资产注入或重组。从地方来看，上海、深圳都在加速，上汽集团(600104,股吧)推出员工持股计划，深圳两家国企停牌。无论是从中央还是地方来看，整个改革都是在加速推进的。这是我们所说的预期差。

　　第二，存在改变预期差的催化剂。香港上市公司中粮包装发布公告控股股东出让不超过30%的股权，以引入战略投资者，我们认为这将是混合所有制改革比较有代表性意义的事件。中粮包装是“四项改革”试点集团央企集团的下属公司，它的改革对其他国企有极强的参照意义。从股权比例来看，中粮集团持有60%的股权，如果实际出让比例接近30%的上限，那么中粮集团和战略投资者的股权比例将非常接近。在此之前，投资者对于国企改革的市场化力度尚心存疑虑，中粮包装的改革方案透露出的信息有助于打消对于国企改革市场化方向和力度疑虑，加强正面预期。(电话会议之时我们尚不知道最后的方案，11与9日晚上A股上市公司奥瑞金(002701,股吧)发布公告表示将购买中粮包装27%的股权)。

　　从具体的投资机会，我们一直强调三条主线。一是集团的资产注入，刚刚我们已经提到比较多企业停牌背后是有资产的注入或并购重组，这也验证了我们这个逻辑。我们将央企和下属上市公司资产和利润做对比的话，能够找出哪些公司资产证券化的空间比较大。除了刚刚提到的军工行业之外，还有电子、核电等。特别是核电行业，之前两家核电企业合并成了的国家电投集团具有明确整体上市预期。其他行业不少公司有整体上市承诺，特别是承诺时间已经临近的，可以持续关注。

　　第二条线索就是强强合并。我们此前的思路是与国家一带一路战略配合，打造国家竞争优势，海外业务收入高、同一个业务板块重叠性比较强的行业合并重组的可能性更高。南北车的合并，还有航运系的整合都符合这个逻辑，其他如船舶制造、建筑等可能性也比较高。从现在来看，合并可能从“对外竞争”进一步延伸至“对内整合”。《国务院关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》提出推进国有资本优化重组，加快淘汰落后产能和化解过剩产能，处置低效无效资产。整合预期较高的包括处于竞争性行业商业类、业务有重合的央企，比如汽车、航空、电信、钢铁等。

　　第三个投资机会是在资本运作上。顶层设计强调了要清理一批、重组整合一批、创新发展一批，在这个过程中，国有资本投资平台可以发挥的作用非常大，是推动资本运作、调整国资布局的主体。所以我们重点推荐关注国有资本投资、运营试点公司所属的上市公司。