中金 | 加息启示录：1973的滞胀困局

　　摘要

　　]article_adlist　　美联储加息预期持续升温，市场的关注越来越多。美联储加息是不是“雷声大，雨点小”？历史上是否有类似的情况？当时美联储是如何应对的？资产价格表现如何？对当前有哪些启示？针对这些问题，我们对历史上几次有代表性的美联储货币紧缩进行复盘，希望通过回顾历史，帮助投资者判断未来的政策与市场。

　　本篇报告回顾的是1973-74年的货币紧缩。当时美国经历了二战后最严重的“滞胀”，美联储货币政策陷入迷茫，在抗通胀和稳增长之间犹豫不决，最终导致通胀失控，经济陷入严重衰退。同一时期，美国资本市场经历了长达两年的“股债双杀”，道琼斯工业指数最大回撤超40%，10年期美债收益率趋势性走高，在经济衰退后有所回落，但回落幅度较为有限。美元在震荡中贬值，黄金价格大幅上涨。

　　1973-74年的经历对当前有几点启示：一是勿低估货币（数量）增长对通胀的作用。二是美联储的独立性不可或缺。三是关注供给冲击的持续性。四是美联储在通胀风险面前切不可犹豫，应坚决果断抗击通胀，维护其公信力。对资本市场的启示是：在通胀风险未解除前，资产价格调整难言结束，下半年需特别关注货币（数量）收缩的影响。金融市场是美国货币政策传导渠道之一，与美联储收紧金融条件相对应的就是相关资产价格的调整。

　　正文

　　]article_adlist　　上世纪70年代，美国经历了二战后的“至暗时刻”，经济陷入严重“滞胀”。所谓“滞胀”，就是高通胀与高失业率并存，根据凯恩斯学派的理论，通胀与失业率不会同时存在，两者应该是此消彼长的“跷跷板”关系。当1973-75年出现“滞胀”时，美国学界和政策者都感到惊讶，美联储也不知所措，既要对抗通胀，又要顾及失业，进退两难。美联储货币政策摇摆不定，最终导致通胀失控，美国经济于1973年四季度陷入衰退。如果用失业率与通胀率之和的“痛苦指数”作为度量[1]，那么1975年的“痛苦指数”高达19.9%，为二战后的第一个高峰，也是至今为止的第二高水平。

　　图表1：美国“痛苦指数”于1975年大幅上升

       资料来源：万得资中金公司研究部 注：痛苦指数 = 失业率 + CPI同比增速　　第一阶段：从紧缩到扩张（1970.1-1971.8）

　　探究这次“滞胀”要从1960年代中后期说起。1965-69年，美国政府为支持越南战争进行财政扩张，同时为稳定就业进行减税，这不仅使美国政府赤字大增，还导致经济走向过热。这一时期美国平均失业率降至3.8%，通胀率则从1965年的1.6%飙升至1969年的5.7%。为抑制经济过热，时任美联储主席马丁（Martin）采取货币紧缩，但这一政策很快让美国经济陷入衰退。时任美国总统尼克松对此相当不满。1969年底，白宫宣布马丁卸任美联储主席，由曾任尼克松总统顾问的伯恩斯（Burns）接任。

　　伯恩斯与尼克松的关系十分紧密。在伯恩斯上台后，二人经常私下联系。Ehrlichman（1982）记录了1969年10月23日，伯恩斯刚刚被美联储提名时，他与尼克松的一次会面[2]：

　　尼克松：“我和美联储的关系，将与比尔·马丁在时不同，他做任何事情总要慢六个月。我指望你，亚瑟，让我们免于衰退。”

　　伯恩斯：“是的，总统先生，我不喜欢迟到。”

　　美国政府后来公布的录音带也记录了他们之间的多次对话，尼克松曾多次向伯恩斯施压，要求美联储降息[3]。比如1971年3月19日，在椭圆形办公室，尼克松对伯恩斯说道：

　　艾森豪威尔与马丁并不亲近······但每个人都知道，你和我一直是私人和政治上的朋友，而且在我担任副总统时、卸任副总统时、参加竞选时以及在你去美联储之前，你都是我在经济事务上的顾问。

　　伯恩斯上任后，很快展开了稳定经济的努力。他终止了马丁做出的加息决策，并让联邦基金利率从1970年1月的9.4%降至12月的3%。随着利率下降，美国经济走出衰退，此后美联储开始允许利率上升，并于1971年8月将联邦基金利率提高至5.8%，之后未再继续提高利率。

　　美联储不提高利率，原因依然和尼克松有关。1971年，尼克松正在筹备次年11月的总统大选，以谋求连任。尼克松曾作为艾森豪威尔的副总统在1960年参加过美国大选，但以微弱劣势输给了肯尼迪。尼克松认为，败选的原因是美国经济不景气，使得民众对共和党政府失去了信心。有此教训在先，尼克松希望在大选前刺激经济，而伯恩斯作为尼克松的“伙伴”只能支持。

　　但是1971年的通胀率仍高达6%，在高通胀面前，选择刺激经济并非理性的选择。对此，尼克松需要设法在刺激经济的同时保持物价稳定。如何才能做到呢？尼克松的决定是采取价格管制措施以稳定物价，这一做法被称为“新经济政策”。

　　图表2：1960年代中后期，美国经济表现强劲

          资料来源：万得资中金公司研究部　　第二阶段：表面上的成功（1971.8-1973.11）

　　“新经济政策”的一项措施是冻结工资与物价。1971年8月15月，尼克松宣布冻结工资与物价，这也是美国在二战后实行的第一次价格管制。这一时期美国93%的商品或要素价格保持不变或者下降。与此同时，美联储允许利率下降以刺激经济，联邦基金利率从1971年8月的5.8%下降至12月的3%。美联储对此的说法是，降低利率有助于稳定就业，而货币政策对通胀的作用是有限的[4]。一个证据是，在1970年11月的美联储会议上，伯恩斯发表了如下看法[5]：

　　目前来看，因工会压力而引发的成本推动了通胀上升… 我（伯恩斯）不认为美联储可以靠一己之力应付通胀。唯一有效的解决之道，是采取某种类型的收入政策。

　　而在1971年6月的美联储会议上，伯恩斯说到：

　　最近有研究发现，在失业率上升时，价格仍在持续增长，且工资则以越来越快的速度上涨。可见，由货币政策引起的失业率上升并不会明显地缓和工资和成本压力。

　　伯恩斯认为，工资和物价上涨并非货币政策所致，通胀上升是由结构性因素所导致的。在他看来，工资与通胀上升的一个罪魁祸首是工会，对此他曾建议尼克松限制工会力量，这也间接促成了“新经济政策”的实施。伯恩斯还认为，如果政府使用收入政策限制工资与通胀，那么扩张性的货币政策就是可行的。由于美联储的放任，1971年二季度到1973年一季度，美国M1同比增速始终高于6%，M2同比增速保持在10%以上。

　　图表3：美国M1、M2货币增速

          资料来源：万得资中金公司研究部　　图表4：美国联邦基金利率与CPI同比增速

       资料来源：万得资中金公司研究部　　“新经济政策”实施后美国经济表现强劲，通胀与失业率都维持在了较低水平，新政似乎取得了成效。1972年，美国GDP增速达到5.3%，同年12月的CPI同比增速仅为3.4%，失业率也降至5.2%。美国经济似乎实现了低通胀与高增长的“美好组合”。美国国会在其经济报告中甚至写到“美国反通胀政策已成为令其他国家惊羡的奇迹”。该报告还乐观地认为，到1973年底，美国通胀将进一步下降至2.5%或更低的水平。

　　然而，这样的繁荣不可持续。一方面，价格管制并没有降低真实的需求，反而人为制造了供给短缺，使得经济总体效率下降。由于美国政府对农产品采取价格管制，同时限制农产品出口，一些农场主宁愿把小鸡溺死，也不愿将其赔本卖到市场上。另一方面，货币与财政刺激促进需求扩张，为经济积累了风险，并在价格管制取消后带来了通胀的报复性反弹（随着“水门事件”发酵，尼克松的威信受到打击，价格管控的力度从1973年开始已有所减弱）。

　　1973年一季度后，通胀持续上行，美联储开始转向紧缩。由于货币增长过快，CPI通胀从1972年底的3.4%上升至1973年二季度的6%。此时，美联储开始认真考虑限制货币增长的问题，伯恩斯也渐渐相信，控制通胀还是得靠美联储。美联储一方面下调M1增速目标，另一方面允许利率以更大幅度上行。联邦基金利率从1973年初的5%左右，上升至二季度的8%以上，并于三季度继续攀升至11%。

　　尽管利率持续上升，但由于通胀较高，实际利率并未上升太多，1972年12月实际联邦基金利率为2.1%，而到1973年9月也仅上升到3.4%，这与后来沃尔克时期抗通胀的力度不可同日而语。有研究指出，伯恩斯的加息力度并不足以阻挡通胀预期上升，货币政策其实是较为被动的[6]。

　　1973年的粮食和石油危机加剧通胀。1973年还发生了两件事，一是世界多地出现自然灾害，粮食减产造成粮食危机，引发农产品价格上涨。二是1973年10月第四次中东战争爆发，阿拉伯国家石油禁运导致油价大涨。许多经济学家把石油危机作为引发“滞胀”的罪魁祸首，但实际上在石油危机前美国通胀就已经飙升。

　　1973年三季度，美国经济指标呈现疲软态势。尽管失业率还处在4.8%的较低水平，但制造业PMI和消费者信心指数已经明显趋弱。三季度GDP环比增速转为-2.1%，同比增速也从1973年一季度的7.6%下降至三季度的4.5%。

　　图表5：美国制造业PMI与消费者信心指数

         资料来源：万得资中金公司研究部　　图表6：美国GDP增速

       资料来源：万得资中金公司研究部　　第三阶段：逃不掉的滞胀（1973.11-1975.3）

　　1973年11月，美国经济进入衰退（按照NBER定义）。石油危机带来的能源短缺成为压垮美国经济的“最后一根稻草”。一方面，由于原油是主要的工业生产原料，原油短缺直接降低了美国企业的生产能力，形成供给冲击。另一方面，高企的油价削弱了美国人的消费能力，经济前景的高度不确定性也抑制消费意愿，经济总需求下降，衰退进一步加重。

　　美联储在“滞胀”中陷入迷茫，货币政策犹豫不决，错过最佳窗口。在石油冲击后，面对前所未有的“滞胀”压力下，美联储迷失了方向。在是否需要提高利率应对油价上涨带来的通胀时，美联储内部陷入分歧。一派观点认为，为了不加重经济衰退，只能容忍通胀。另一派观点表示反对，时任堪萨斯联储主席克莱指出[7]：

　　这个国家对1930年代“大萧条”的记忆延续太久，而对通胀可能给经济造成的危害知之甚少。其结果是，遏制经济衰退的政策会迅速执行，而防止通胀蔓延的行动则一拖再拖。

　　对此，美联储主席伯恩斯的观点是，经济所遭受的是石油短缺冲击，而非货币短缺。最后，美联储维持现有的货币政策，保持适度的货币增长。1974年一季度M1增长目标定为5%，与上一季度持平。联邦基金利率从1973年10月的10.6%下降至1974年1月的9.3%，货币政策实质上是扩张的。美联储在1974年1月会议上认为，联邦基金利率从7.25%到10%均可以接受，应视情况行动。由于这段时间的举棋不定，美联储错过了稳定通胀预期的最佳窗口。

　　1974年是美国经济的“至暗时刻”。1974年4月，CPI通胀已经超过10%，伯恩斯判断当务之急是控制价格，提出联邦基金利率应在一个季度内迅速提升到11%，货币政策走向紧缩。1974年6月，联邦基金利率达到13.3%的高点，M1同比增速由1973年一季度的9%下降到1974年二季度的5%，M2增速从12%降至6%。

　　通胀冲击叠加货币紧缩，美国经济严重萎缩。工业产出连续多月萎缩，第一、三、四季度GDP 环比增速也均为负值（分别为-3.4%、-3.9%、-1.5%）。与此同时，失业率开始上升。由于美国税收的累进特性，高通胀使政府税收不降反升，居民可支配收入进一步下降[8]。1974年5月，政府的价格管制失去法定效力，通胀开始不受控制，CPI通胀上冲至10%以上。1974年8月，尼克松因“水门事件”辞职。12月，CPI通胀上升至12.3%的本轮高点。

　　1975年二季度，美国经济走出衰退，但通胀中枢已永久性抬升。尼克松辞职后，新上任的福特总统决定优先解决通胀问题。GDP和工业产出在1975年下半年回升，失业率在5月达到9.0%的高点后开始下降。随着石油冲击逐渐缓和，CPI通胀在12月回落至6.9%，但由于民众已经形成了一定的通胀预期，之后几年的通胀一直处于较高水平。

　　纵观整个过程，美联储多次在货币政策上摇摆不定，致使其公信力受损，市场预期混乱。到经济衰退结束时，美联储受到公众的广泛批评，被指货币扩张与紧缩的时机均错误，且有头痛医头、脚痛医脚的嫌疑，美联储的公信力也降至低点。

　　图表7：美国制造业PMI与消费者信心指数

          资料来源：万得资中金公司研究部　　图表8：美国新增就业人数与失业率

       资料来源：万得资中金公司研究部　　滞胀时期的市场表现

　　股市：1970年下半年，美国经济从衰退中开始恢复，股市持续向好。1971年5月，道琼斯工业指数升至950点，之后有所回调。1971年8月“新经济政策”开始实施，货币扩张与价格管制相结合，股市开始上行。1972年11月突破1000点，1973年1月达到1051点的阶段性高位。自此之后，股市开始下跌并进入熊市，9月一度出现反弹，但10月石油危机后再次大跌，12月末跌至820点，全年跌幅近20%。1974年美国经济陷入衰退，股市在上半年维持震荡，下半年再次大跌，到12月底跌至不足600点。从1973年初高点至1974年末谷底，美股累计跌幅超过40%。随着1975年美国经济走出衰退，股市开始回暖。

　　图表9：美国道琼斯工业指数走势

       资料来源：万得资中金公司研究部　　债市：1971年上半年，美联储加息，美债利率有所上升。8月，“新经济政策”开始实施，美联储重回宽松，利率下降。1972年，美国经济走向繁荣，对货币的需求增加，国债利率持续上行。1973年通胀压力开始显现，美债利率在上半年上行，且于4月出现期限利差倒挂。在此之后短端利率加快上升，直至10月石油危机爆发，美联储放松货币，利率掉头向下。1974年“滞胀”环境愈发凸显，市场不确定性显着增加，短端利率波动加剧。1974年4-10月期限利差始终处于倒挂状态，10月后通胀逐渐接近顶部，短端利率开始大幅下降。1973年初至1974年末，10年期美债利率除了在1973年四季度衰退初期时有所下降外，其余时间都处于上升通道。衰退结束后，由于通胀中枢抬升，10年期美债利率维持在较高水平。

　　图表10：美国债券收益率走势

       资料来源：万得资中金公司研究部　　美元与黄金：1971年8月“新经济政策”开始实施，尼克松宣布暂停美元与黄金兑换，导致美元大幅贬值。1972年黄金价格上涨约30%。1973年3月布雷顿森林体系瓦解，美元继续贬值，一度贬值25%。在此期间，作为安全资产的黄金价格持续走高，最高超过120美元/盎司。1973年下半年金融秩序逐渐恢复稳定，黄金价格有所回调。石油危机发生后，通胀加速上行，美联储加息犹豫不决，使作为抗通胀资产的黄金价格继续走高。1974年底，黄金价格接近200美元/盎司。1975年美国经济走出衰退，美元回升，黄金贬值。自1973年初至1974年末，美元指数累计下跌约10%，而黄金价格却翻了两倍。

　　图表11：黄金与美元指数走势

       资料来源：万得资中金公司研究部　　对当前的启示

　　1973-74年的“大滞胀”引起了社会广泛反思，并导致货币主义与理性预期学派的兴起。对美联储与市场而言，有几个教训特别值得吸取。

　　其一，不可低估货币（数量）增长对通胀的作用。以弗里德曼为代表的货币主义认为，货币因素决定通胀走势，“在任何时候、任何地方，通货膨胀都是货币现象”（Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon）。长期来看，货币是中性的，货币扩张不会促进经济增长，只会带来更高的通胀。对此，美联储应将货币增速保持在合理范围之内[9]，货币增长也应当成为美联储的政策目标之一。受上述思潮影响，沃尔克就任美联储主席后，使用强硬手段打击通胀，终于得以控制通胀。

　　这一次，美联储在疫情后采取了大力度的货币扩张，M2增速一度高达20%。按照货币主义的规律，如此高的货币增速必然带来通胀。而要抗击通胀，一个关键步骤就是要降低货币供给，将M1或者M2增长控制在合理范围内。从这个角度看，美联储似乎应该将“缩表”作为主要的货币政策工具，因为“缩表”是数量型工具，对降低货币总供给有更直接的作用。

　　图表12：美国M2增速与CPI通胀

       资料来源：万得资中金公司研究部　　其二，美联储的独立性不可或缺。政治家迫于选举压力，常常倾向于采取短期的刺激政策，美联储为维护长期的经济与物价稳定，应避免货币政策被政府干预。有研究表明[10]，美联储主席伯恩斯与总统尼克松的紧密关系破坏了美联储的公信力。尼克松与伯恩斯经常通电话，且尼克松在选举之前多次敦促伯恩斯采取扩张性货币政策，使美联储的决策偏离了最优路径。

　　自格林斯潘担任美联储主席后，白宫对美联储渐渐开始采取不干预政策，这提高了美联储的独立性。如今的美联储主席鲍威尔是共和党人，与执着的民主党人的核心诉求并非完全一致。因此，在独立性这一点上，当前比1970年代要好很多。

　　其三，不可低估供给冲击对通胀的影响力。1973-74年的石油和粮食危机，虽然不是导致美国陷入“滞胀”的最根本原因，但在实质上也加剧了“滞胀”。尤其是1973年10月的油价大涨，成为了压倒美国经济的“最后一根稻草”。

　　这次俄乌事件导致全球能源粮食短缺，价格上涨，同样带来“滞胀”压力。不同之处在于，1970年代美国是原油净进口国，而当前美国已成为净出口国，能源自给自足能力更强了。不过，当前美国还面临供应链瓶颈、劳动力短缺等其它供给冲击，这些问题可能在相当一段时间都难以解决。如果这些冲击持续下去，也将增加通胀的可持续性。

　　其四，美联储在面对通胀失控风险时切不可犹豫，应坚决果断将抗通胀放在首要位置，维护其公信力。1973-74年美联储举棋不定，瞻前顾后，不仅丧失了退出货币宽松的最佳窗口期，还失去了公信力。回头看，如果通胀上升的风险是真实的，美联储应该毫不犹豫地抗击通胀，切不可因为担心伤害经济增长而犹豫不决。这里的逻辑在于，如果不能确保价格稳定，经济可持续增长和金融稳定也将无从谈起。即便是在面对油价上涨导致的供给侧通胀时，美联储也应该坚决行动。

　　这次美联储也曾低估通胀，一度认为通胀是暂时的，从而使其公信力受损。好的方面是，美联储已大幅上调加息预期，并开始严肃认真对待通胀。不过，美联储货币政策仍然落后于曲线，后续能否重建公信力，成功遏制通胀，还有待观察。

　　1973-74年期间，资本市场经历了长达两年的“股债双杀”。这对当前的启示是，在通胀风险未解除之前，市场调整难言结束。2022年以来，美股与美债双双经历了过去四十年以来的最差开局。10年期美债完全投资回报率接近-10%，美股三大股指持续下跌，其中，代表成长股的纳斯达克指数已累计下跌约25%。考虑到这次美国通胀成因较为复杂，既有供给推动，又有需求拉动，还有工资驱动，未来通胀可能仍有韧性。另外这次美国货币超发较多，未来或面临较大幅度收缩，这将对资产价格带来持续的扰动。金融市场已成为美国货币政策传导的主要渠道之一，美联储要收紧金融条件，对应的就是相关资产价格需要调整。

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