退出宽松政策有多难：英国掀起市场风暴后，下一个是日本？

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　　摘要：华泰证券分析，日本央行是否、如何退出YCC，仍是全球风险资产表现的“尾部风险事件”。日本央行或将选择分步骤调整退出YCC，可能的调整时点是明年初。

　　自英国政府上个月宣布减税计划以来，英国国债收益率走出一场“过山车式”行情，债券市场掀起了抛售浪潮，英国30年期国债收益率在短短几天内飙升了120多个基点。即使英国央行随即启动紧急干预措施，市场悲观情绪仍未逆转，债券市场抛售仍在继续。

　　英国国债市场的动荡似乎在提醒着我们，长期国债作为流动性较好的抵押物，可能成为很多隐性金融杠杆的底层资产。而日本实行零利率的时间比较长，泡沫性质较“刚性”，0利率日元终结带来的“蝴蝶效应”可能涉及面比预期更广。

　　华泰证券分析师常慧丽在10月17日的《日元汇率逼近150意味着什么？》报告中分析了超宽松货币政策下日元快速贬值的意义；日本央行能否长期坚持收益率曲线控制（YCC）；如果YCC不可持续，日本央行可能如何放松收益率曲线控制，市场将受到什么影响。

　　同时她表示，随着美日利差越大，日本央行坚持收益率YCC会面临更大的挑战。而日本央行是否、如何退出YCC，仍是全球风险资产表现的“尾部风险事件”。

　　一、日元为何如此弱势？

　　首先，日本央行逆势坚持超宽松货币政策，尤其在5月后美日、及其他国家相对日本利差不断扩大，直接触发日元快速贬值。

　　此外，日本基本面走弱也是导致日元贬值的重要原因，尤其是能源危机日本贸易条件迅速恶化、贸易逆差扩大，日元兑一篮子货币也明显走弱。

　　二、日元快速贬值意味着什么？

　　华泰证券表示，当进口成本快速上升时没法及时转嫁成本，日元贬值带来的价格效应也因为竞争力有限、定价权较弱而对这类企业生产的刺激有限：

　　与直觉不同的是，日元快速贬值对提振出口可能收效甚微——这可能主要受其出口产品结构和经济结构的影响。

　　受日元贬值刺激，8月日本出口额同比为22.0%，但是主要系出口价格上涨导致，同期出口价格指数为23.4%。而反映企业生产活动的实际出口量同比下降1.4%。 同时，日元的大幅贬值并未大幅提高企业的出口订单数，日本制造业企业的新出口订单数9月为47.5，且自今年3月后持续位于低景气区间。此外，进口和出口的“剪刀差”走阔，贸易逆差扩大。

　　另一方面，货币大幅贬值加大本国通胀压力。8月日本CPI触及3%，为2014年10月以来高点，同时，通胀压力由点及面已经呈现全面通胀的态势。

　　日本央行“逆行”的货币政策，可能加剧美元兑日元、以及兑亚太一篮子货币升值的压力。 日本国债市场在“失去活力”——日本央行持有本国国债比例不断上升，而市场活跃度大幅下降。近期日本10年期国债市场一度连续数日无成交，显示市场对国债定价有较大质疑。

　　三、日本央行是否能长期坚持收益率曲线控制（YCC）？

　　华泰证券表示，随着美日利差越大，日本央行坚持YCC会面临更大的挑战：

　　截至今年8月底，日本央行持有国债的占比高达49.8%，可视为一定程度上的“财政赤字化”。一方面这会放松日本政府的财政纪律，降低日本政府通过结构性改革来推动经济增长的急迫性。另一 方面，当日本国债利率明显上行、国债价格下跌时，日本央行将面临较大的资产减值损失。

　　更重要的是，随着日本央行持有国债的份额占比上升，日本国债市场运行的有效性可能明显下降，甚至出现市场失灵的风险。

　　其次，即使短期YCC能够坚持，长期也较难维持：

　　较为老龄化的人口结构意味着通胀在日本的社会压力可能高于欧美。此外，日本目前的能源CPI、食品CPI等“成本端”价格涨幅低于欧美，这可能使得日本消费价格的波动性相对更低 ，但也可能造成涨价“延后”，也会让通胀更有粘性。

　　除此之外，日元“竞争性”贬值可能招致国际压力。日元竞争性贬值会导致汇率大幅波动，推升全球经济和金融体系的不确定性，并可能加剧亚洲贸易伙伴货币的贬值压力。

　　四、如YCC不可持续，日本央行可能如何放松收益率曲线控制， 市场影响几何？

　　华泰证券分析，日本央行可能会选择分步骤调整退出YCC，可能的调整时点是明年初。退出YCC对金融资产价格和经济基本面的可能影响包括：

　　1）日本央行退出YCC将抬升全球国债收益率，但日元一开始未必升值。2021年以来，随着美债利率攀升，全球负国债占比快速下跌，从2021年初36.2%的水平大幅降至2022年10月14日的5.6%，其中以日本国债为主。如果日本央行退出YCC，全球国债收益率将明显攀升。但如果日本央行开始选择扩大10年期国债收益率的目标区间，日本国债收益率未必能很快调整到位。在美联储短期维持专注控通胀、“快加息”的鹰派立场下，美日利差存在进一步扩大的可能性，因此在日本央行退出YCC的初期日元未必会升值。

　　2）亚洲其他国家汇率也可能短期继续承压。鉴于亚洲其他国家汇率与日元汇率的强相关性，在短期美元指数可能继续冲高的背景下，日元偏弱可能会波及亚洲其他国家汇率短期继续承压。此外，也不排除亚洲其他国家进行竞争性贬值的可能性。

　　3）全球长债利率是否见顶仍存不确定性。在美联储鹰派立场重回中性之前，美债长端利率难言见顶。而在日本央行未完全退出YCC之前，日本10年期国债可能仍有进一步上行的压力。正如2013年后全球主要经济体利率在互相“比价”的过程中螺旋下降7年有余一样，全球利率上升的周期未必是一蹴而就的，而日本调整YCC可能是全球利率互相推动、螺旋上升中的一个“环节”。

　　4）海外风险资产、尤其是无现金流资产表现可能继续承压。在全球长债利率见顶之前，海外风险资产的估值可能仍受到压制。特别地，无现金流资产可能面临更大的重新定价压力，包括黄金、数字货币、收入/利润/现金流较低的企业。随着全球负利率国债占比快速下降，黄金、数字货币、甚至标普500市盈率等无或低现金流支撑的资产价格大幅下降

　　5）就经济基本面而言，日本央行退出YCC可能加剧全球金融条件收紧、融资成本上升的步伐，加大增长下行压力。在全球美元流动性加速收紧之际，如果日本央行退出YCC进一步推动全球利率螺旋上升，将进一步加剧全球金融条件收紧的步伐，加大全球增长下行压力。同时，对于贸易条件恶化较多的国家、以及财政和外债压力较大的新兴市场，出现金融风险的“概率”可能会上升。

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