长周期日元走弱核心——宽松政策与贸易逆差

　　中国外汇投资研究院金融分析师 张正阳

　　由于日本庞大的金融市场规模以及特殊货币与财政政策，日元汇率分析框架颇为独特，其中与美元伙伴联盟是无法回避的永久主题。由此日元历史脚步是探求日元汇率变化的背景与逻辑变化之本。

　　日元汇率波动最主要关联是美元。通常情况下，日元和美元呈负相关，这种趋势的原因在于，日元作为美元指数一揽子货币的第二级位置，权重占比13.6%。加之美元在国际贸易和金融市场上的影响力远大于日元，而美元的走向也受到很多因素的影响，比如美国的经济数据和货币政策、地缘政治风险等等。

　　90年代初期，日本经济泡沫破裂后，为了提振国内经济，日本央行进一步降低利率，这导致美日利差走阔，日元套利交易逐渐兴起。大量日元被作为负债借入后卖出，投资于海外的美债等高收益资产。从下图展现可了解自日本进入低利率时代后，市场短期的套利交易便成为影响日元汇率的最主要因素。尤其日元由升转贬周期性转折特征是伴随安倍经济学推动日本负利率时代，同期贸易为主的顺差结构转为逆差是以投资为主的经济模式重点。

　　日元各时期主要趋势重点关联事件　　随着新兴市场国家蓬勃发展，日元负债也被大量投入新兴市场获得高额收益。但市场极端风险事件或经济危机爆发时，相对脆弱的新兴市场受到打击严重，新兴资产的投机价值急转直下，市场借用日元低息贷款意愿降低，资本回流安全资产的意愿明显提升。1997年至1999年亚洲金融危机时期，日元海外资产的价值稳定是日元相对其他货币偏于稳定的参数。2020年疫情时期，日元升值趋势由于东京奥运会而受到逆转，相较于全球不安逸氛围为主要影响，日本经济“阶段性推进剂”的终结是外资对日本投资意愿降低的重要因素，此阶段日本央行货币政策也是关键因素之一。期间美元利率与发达国家利率制衡日元是关键，由此论述日元拥有避险属性并不准确，也是一个市场困惑与焦灼之难题。

　　从日元汇率历史波动看，随着日元国际化不断推进，美元对日元汇率影响逐渐弱化，相对欧系货币伙伴与对手格局是日元舒缓压力的国际因素。相对日元更多短期套利、日本贸易、国际政治等因素共同影响，市场侧重套息交易对日元影响较强，这抵消贸易对日元汇率的一部分影响与制约。

　　总结概括，预计短期日元低利率政策下套息交易主导的日元升贬逻辑无法自拔，尤其当全球经济前景不明，美日利差处于高位或展宽之际，国际资金流出日本寻求高收益的日元贬值特性是难以回避的现实；当全球经济下行，主要货币利差处于低位或收窄时，资金回流日本刺激日元升值或是暂时阶段特性。由于日本常年经常项目顺差，当日本经常账户出现大幅逆差时，日元贬值加剧是一种经济结构与海外逻辑共同之隐。

　　从较长跨度看，自广场协议以来，日元一直处于被动升值通道中。在当前全球经济增长乏力，各国央行纷纷加息之下，日元长期升值趋势受限于环境比较是重点。但是随着日本贸易逐步由顺差至收窄到逆差持续，日本国内通胀上扬现实与经济转型背景。全球经济不景气，日本海外资产收益显着，加上俄乌冲突导致大宗能源价格暴涨，多重因素叠加日本经济问题显着。日元负利率与其它发达经济体货币政策差异的症结在此。美联储加息后，美日息差会持续扩大，进而美日汇率在美联储首次加息后开始下行，过去美联储5次加息之后日元下行幅度约为10%。目前美国通胀因素存在较大不确定性，美日汇率是否会延续以往的走势，未来还需更长时间的观察与论证。

　　从影响日元波动的内因看，进出口对日元汇率的影响始终存在。在日元走势中，2013年至2015年期间美日利差偏低，但日元却走出单边贬值趋势，日元汇率与美日利差显着背离。2013年日本产业链受损的出口下滑是日本持续超过30年贸易顺差转为逆差的重要时段。加之日本福岛核电站泄露事故影响持续发酵，日本大部分核电站被迫关停。为了弥补电力缺口，日本不得不大量进口燃料重启火力发电，这是日本贸易逆差呈现的背景，也是日元持续承压贬值的逻辑。贸易逆差连续出现，若考虑到日元贬值的因素，则逆差影响将更大。

　　相比之下2021年日本全年的经常收支顺差也仅为15.4万亿日元，伴随经常收支的逆差化压力增大，日元贬值将所有增强。弱日元带来进口价格全面上涨，从而推动通胀走高。以往央行面临收紧货币政策去压制通胀压力，同时货币政策收紧又带来本国货币升值压力，从而进一步遏制通胀的走高。然而，目前日本央行认为成本推升型通胀并非己望，其中成本推动型通胀会削弱家庭收入的实际购买力，在此背景之下导入“货币政策正常化”则会给经济带来负面冲击。就2023年上半年而言，日本的通胀压力呈现与往不同环境，其中最新通胀接近4%表现也创下自1983年以来的最高水平，而日本央行所重视的通胀趋势各类指标也显示通胀压力在持续上升。伴随日本央行与发达国家货币政策分化加剧，未来日本通胀的上行压力与日元的贬值压力都会所有加大，市场需留意相关数据超调的可能性。

　　另外，目前油价成为影响日本通胀的关键因素，而通胀则是日央行调整政策侧重，继而也是日元汇率的因素之一，油价主要通过实际贸易层面跟短期交易层面两方面影响日元汇率。实际贸易层面则是日本能源进口价格往往滞后国际油价上涨趋势。换言之，目前的日本能源进口价格仅能反映高国际油价行情在中期扩大日本能源进口压力与负担，这或是刺激日元贬值的因素。弱日元、高油价、货币宽松长期化的影响下是日元贬值与高通胀双循环的能源进口风险与压力。

　　日本物价截至目前已经连续上涨近两年时间，对于本轮物价上涨的归因，日本政府给出的结论是因外部变量与日元贬值所引起，并非由消费需求扩张等内生因素所驱动，具体说来就是：受俄乌战争影响，全球大宗商品以及粮食资源价格大幅攀升，同时美联储连续强力加息带动美元升值，日元遭遇巨大下行压力，两方面力量共振日本进口商品价格加速上行，最后传导到通胀之上，这也与长时期通缩相成鲜明对比。

　　到目前为止，日本央行与欧美央行的货币政策姿态大相径庭，央行宽松姿态是日元贬值主因。总体而言，日元贬值对日本经济利大于弊，并未发出引起日元走强的信号；有关近期通胀上行趋势，央行认为是成本推动型通胀所致，哪怕实现通胀目标也不应考虑随机货币政策正常化。与此相反，美联储仍存在暗示进一步加息可能，受此影响美国利率走高。如此扩大的货币政策分化，未来结果之一就是日元货币政策正常化面临更大不确定。

　　预计未来随着国际市场风险事件不断发酵，资产价格短期的组合调整将更加快速或加剧转场速度与幅度。加之联储加息不确定性，美国国债利率与收益率伴随美元长期基准利率的变化对日元的影响或是关注核心，预计短期利率变动将可能带来的风险乃是隐患之重，而长期多数央行尤其是美联储利率达到上限时才有可能成为日元上行重要抓手。