管涛：外来直接投资净额为负背后的九个真相

　　近日，外汇局发布的国际收支初步数据显示，2023年三季度，国际收支口径的外来直接投资（即直接投资负债方）出现了118亿美元净流出，这是1998年有季度数据以来的首次。

　　于是，关于中国出现大规模外商投资撤资和利润汇出的说法不胫而走。外来直接投资由顺差转为逆差，到底是否因外商撤资引起，这一说法是否成立？

　　11月24日，中银证券全球首席经济学家管涛在2023第?财经金融价值榜·金融峰会上，对此进行了权威解读。

　　“相信大家身边发生了一些故事，肯定有个案。但是判断这个事情影响有多大，更要讲数据。”管涛表示，2023年三季度外来直接投资由净流入转为净流出并不特别出人意料，其中股权投资净流入骤减是外来直接投资下降的主要原因。但相关统计数据并不支持“外商投资企业大规模撤资和利润汇出”，对于个别季度外来直接投资净额为负不必过度解读。

　　真相一：外来直接投资骤减驱动过去五个季度直接投资由顺差转为持续逆差

　　2022年三季度至2023年三季度，中国国际收支口径的直接投资连续五个季度净流出，为历史上首次，季均净流出340亿美元，较2020年三季度至2022年二季度（上轮人民币汇率升值期间）季均净流入减少了743亿美元。

　　管涛分析，其中，对外直接投资（即直接投资资产方）季均净流出453亿美元，较2020年三季度至2022年二季度季均净流出多了50亿美元；外来直接投资季均净流入113亿美元，较2020年三季度至2022年二季度季均净流入少了693亿美元，贡献了同期直接投资净流入总降幅的93.3%。

　　真相二：2023年三季度外来直接投资由净流入转为净流出并不特别出人意料

　　2022年三季度以来，国际收支口径的外来直接投资净流入出现了趋势性下降。到2023年三季度，除了2022年四季度外来直接投资净流入环比增加146亿美元外，其他三个季度均为环比减少。

　　2023年三季度，外来直接投资由上季净流入67亿美元转为净流出，净流入环比下降了185亿美元，降幅在过去五个季度中排名第二，仅低于2022年三季度净流入环比下降249亿美元，同时也远低于2022年二季度环比下降632亿美元的规模。

　　“直接投资的波动越来越大。”管涛称，当2023年二季度外来直接投资净流入降至仅有数十亿美元之后，三季度净流入再减一点，转为净流出也在情理之中。

　　真相三：股权投资净流入骤减是外来直接投资下降的主要原因

　　谈及外来直接投资下降，管涛认为，股权投资净流入骤减是主因。

　　根据国际收支的正式数据，2022年三季度至2023年二季度，外商直接投资季均净流入170亿美元，较2020年三季度至2022年二季度季均净流入减少了636亿美元，贡献了同期直接投资季均净流入总降幅的95.7%。

　　其中，外来直接投资的股权投资季均净流入191亿美元，较2020年三季度至2022年二季度季均净流入减少了506亿美元，贡献了同期外来直接投资净流入总降幅的79.6%；关联企业债务季均净流出21亿美元，较2020年三季度至2022年二季度季均净流入减少了129亿美元，贡献了20.4%。

　　鉴于2023年三季度2年期和10年期美债收益率分别环比上升16个和78个基点，管涛预计，三季度关联企业债务将偏向净流出，上季为净流入16亿美元。

　　此外，2023年二季度，外来直接投资的股权投资净流入仅为51亿美元。“若当期撤资规模稍大一点的话，不排除该项有可能转为负值。”管涛说，这有可能是导致外来直接投资净额为负的原因。

　　真相四：商务部口径的外商直接投资同比减少但降幅远小于国际收支口径

　　目前，外来直接投资口径主要有两个，一个是商务部口径，一个是国际收支口径。

　　从商务部口径来看，外商直接投资同比减少但降幅远小于国际收支口径。

　　根据商务部的统计，2023年三季度，实际利用外商直接投资2163亿元人民币，以季均人民币汇率中间价折算约合302亿美元，同比下降26.6%（前三季度累计下降16.7%）。

　　同期，国际收支口径的外来直接投资由上年同期净流入131亿美元转为净流出118亿美元（前三季度累计下降89.9%）。

　　“二者趋势是一样的，但是差距还是存在的。”在管涛看来，二者虽然变动方向大体相同，但降幅差距较为明显，主要反映了二者统计口径的差异。

　　管涛表示，商务部口径对应的是国际收支口径外来直接投资的股权投资，而不含关联企业债务；股权投资部分，商务部口径对外商投资企业利润再投资和撤资的统计也不如国际收支口径的统计完整和及时。

　　真相五：外企“两未利润”减少但大规模利润汇出和撤资却未必

　　根据国家统计局的统计，2023年上半年，外商投资工业企业利润累计同比下降12.8%（前三季度累计同比下降10.5%），同期国际收支口径的投资收益借方折人民币同比下降6.3%。

　　管涛认为，鉴于外商投资企业盈利能力下降，计提“两未利润”（未分配利润和已分配未汇出利润）理应减少，这不能算作是撤资或者利润汇出。

　　“如果外商投资企业大规模撤资和利润汇出，应当按照现金收付制反映在银行代客涉外收付的相关统计科目中，而相关统计数据并不支持前述观点。”管涛进一步指出。

　　数据显示，2023年三季度，银行代客涉外收付的收益和经常转移项下累计支出982亿美元，同比增长15.0%，较2018年至2022年季平均增速高出6.3个百分点，但也仅排在2020年一季度以来同比增速的第四位，并低于2023年一季度同比22.0%的增速。

　　“这反映了利润汇出确实比平均水平要高一些，但是高的并不是很异常，并不是非常突出。”管涛说。

　　此外，直接投资项下累计支出2147亿美元，增长19.3%，较2018年至2022年季平均增速还低了0.1个百分点。

　　“也就是说基本持平，也没有出现异常。而且直接投资项下涉外支出还包含了对外直接投资的股权投资。”管涛认为，这也不能印证目前出现了大规模的外商撤资。

　　真相六：不同口径的外商直接投资数据存在差异并非中国特例

　　实际上，不同口径的外商直接投资数据存在差异并非中国的特例。

　　数据可以佐证。1999年至2022年间，美国联合国贸发会口径的外商直接投资金额与国际收支口径外来直接投资股权投资净额之比平均为98.7%，其中有10个年份该比例超过了100%，占到总年份的43.5%。

　　同期，中国两个口径的平均占比为81.9%，其中有7个年份该比例超过了100%，占到总年份的30.4%。

　　管涛认为，中国两个口径的平均占比低于美国，或与中国每年外来直接投资股权投资净流入中有相当一部分是来自利润再投资有关。

　　真相七：对于个别季度外来直接投资净额为负不必过度解读

　　统计数据来看，1999年一季度至2023年二季度间，美国国际收支口径的外来直接投资出现过三次净流出，分别为2014年一季度713亿美元、2018年二季度67亿美元和2020年一季度542亿美元。

　　管涛称，第一次为外来直接投资的股权投资净流出797亿美元所致，相当于当季外来直接投资净流出额的1.12倍；后两次为关联企业债务净流出所致。

　　在他看来，中国1998年初以来季度外来直接投资首次出现少量净流出并非“惊世骇俗”，因为同经济和金融周期一样，外商直接投资也会有波峰和波谷的周期性变化。

　　真相八：警惕市场情绪偏空时对负面消息的过度炒作

　　市场对外来直接投资净额波动较为关注，一定程度也反映了在市场情绪比较悲观的时候，大家对负面消息较为敏感。

　　但实际上，国际收支口径的外来直接投资净额波动较大也非中国专利。

　　从年度数据看，2000年至2022年间，美国外来直接投资净流入有13个年份环比负增长，占到总年份的56.5%，环比降幅最大的为2020年（56.2%），且2001年至2002年和2016年至2018年间出现了连年环比下降。

　　中国方面，则有9个年份环比负增长，占到总年份的39.1%，降幅最大的为2022年（47.6%），且2014年至2017年间出现了连年环比下降。

　　“过去我们也发生过，只是当时没有引起市场的关注。”管涛强调，两个口径的外来直接投资统计数据存在较大差距，以及国际收支口径外来直接投资净额出现较大波动甚至个别季度出现净流出，并非中国的专利，美国本世纪以来已多次发生过。但要警惕市场情绪偏空时对负面消息的过度炒作。对此，有关方面要加强预期引导，市场主体也要客观理性。

　　真相九：关注直接投资持续净流出对国际收支自主平衡能力的影响

　　管涛认为，外来直接投资净额为负是否涉及产业外迁还需要进一步关注。但关注外来直接投资净额为负，更应关注直接投资持续净流出对国际收支自主平衡能力的影响。

　　管涛表示，长期以来，中国年度经常项目与直接投资合计的基础国际收支一直是顺差，即便是2015年和2016年遭遇“资本外流—储备下降—汇率贬值”的高烈度跨境资本流动冲击时也不例外。

　　2015年和2016年，基础国际收支分别顺差3611亿和1497亿美元，短期资本（含净误差与遗漏，又称非直接投资资本流动）分别净流出7041亿和5933亿美元。

　　2023年三季度，中国出现直接投资净流出略微超过经常项目顺差、基础国际收支逆差32亿美元的情形（上年同期为顺差1132亿美元）。

　　对此，管涛称，尽管当季短期资本净流出350亿美元，同比减少53.9%，但同期储备资产减少382亿美元（上年同期为增加373亿美元），其中外汇储备资产减少432亿美元（上年同期为增加388亿美元）。

　　此外，2023年三季度，中国外汇储备余额下降779亿美元，交易引起的外汇储备资产减少贡献了外汇储备余额降幅的55.5%，全球股债汇“三杀”引起的负估值效应337亿美元，贡献了45.5%。

　　“上次基础国际收支逆差的2020年一季度，该项目逆差427亿美元，短期资本净流入174亿美元，储备资产减少253亿美元，其中外汇储备资产减少248亿美元，贡献了同期外汇储备余额总降幅的52.4%。”管涛称。

　　他表示，中国国际收支口径的外来直接投资由顺差转为逆差，究竟是因为关联企业债务波动还是外商撤资引起的，以及持续的时间如何，还有待进一步观察。只有进一步获取更加充分的数据后，才可对中国是否出现产业外迁趋势做出更为准确的判断。

　　“然而，因为直接投资持续净流出，基础国际收支顺差收窄甚至转为逆差，对国际收支自主平衡能力的影响需引起重视。”管涛强调。