流动性收缩影响显现 债市投资风险大于机遇

　　——上海证券报·2017年第一季度债券市场调查报告

　　2016年债市行情跌宕起伏，机构对2017年债市行情也持谨慎态度，其中最为担忧流动性收缩对债市构成的影响。

　　本报对包括银行、保险、券商、基金等近20家金融机构的调查显示，受访者认为影响2017年第一季度债市波动的最大因素依次为流动性、经济基本面、通胀、汇率和信用违约等。在此背景下，机构对债市的操作策略正在发生较大变化。其中，转向全面防御的操作策略的机构占比持续大幅提升，采取积极交易的操作策略的机构占比持续大幅下降。这预示着机构依然看淡债市，预计债市的投资风险或大于机遇。

　　⊙记者王媛

　　受访金融机构名单：

　　交通银行、兴业银行、民生银行金融市场部、徽商银行、青岛农商行、中国人保资产管理公司、国泰君安证券、申万宏源证券研究所、上海耀之资产、北京鹏扬投资、中信证券、东吴证券、东海证券等。

　　（排名不分先后）

　　大部分受访债市投资者认为，2017年经济增速与2016年经济增速相当或低于上一年度经济增速。本报调查结果显示，有50%的受访者认为，2017年经济增速将低于2016年经济增速；有43%的受访者认为，2017年经济增速或与2016年经济增速相当。

　　在对2017年第一季度经济增速的预判中，有57%的受访者认为，第一季度经济增速约为6.6%。华融证券表示，2017年经济将逐步趋稳，制造业投资维持低位增长，房地产投资有望结束下行，基建投资则有望回升，消费增速将继续下滑，出口增速在全球经济温和复苏以及人民币汇率走低的带动下将会有所提升。

　　在对2017年全年通胀水平的预测中，有50%的受访者认为，CPI增速将落在2.0%至2.5%区间；另有43%的受访者认为，CPI增速将介于1.5%至2.0%之间。在所有受访机构中，有43%的受访者认为，2017年第一季度CPI同比增速将介于2%至2.2%之间。

　　本次调查结果显示，机构认为影响2017年CPI上涨的因素主要来自于两方面：一方面，PPI上涨对CPI上涨的传导影响；另一方面，食品价格变化对2017年通胀也存在较大的影响。但通胀回升，也阻止了利率进一步下行空间。

　　对国内大宗商品价格是否会引发通胀，受访者对此仍存在较大分歧。有50%的受访者认为，会引发通胀；另有50%的受访者认为不会，并认为2017年第一季度煤炭、钢铁等商品价格将震荡下跌。

　　从影响经济增长的货币政策变化趋势来看，大部分机构认为货币政策将趋紧。本次调查结果显示，有57%的受访者认为，2017年货币政策将收紧，这一比例较上一季度的调查结果大幅增加；另有36%的受访者认为，暂时还难以判断。

　　一家受访的国内大型商业银行研究专家表示，虽然政府对经济增速的要求有所放松，但保持经济稳定增长，仍是政府的主要政策目标，当前货币政策不会马上转向紧缩。所以，2017年货币政策取向将维持“稳中偏紧”。

　　针对2017年人民币基准利率变动问题，有93%的受访者认为2017年基准利率将保持不变。有79%的受访者认为，央行在2017年第一季度将不会加息。此外，有86%的受访者认为，第一季度存款准备金率也将保持不变。但是，有50%的受访者认为，2017年会使用存款准备金率这一工具，较上一季度回答同一个问题的机构占比93%显著降低；另有29%的受访者认为，不会使用存款准备金工具。

　　对2017年货币政策出现松动的时间节点判断，有36%的受访者认为，将可能出现在第三季度。对2017年货币政策出现收紧的时间节点判断，有64%的受访者认为将会出现在第一季度。

　　此外，2017年人民币走势及美联储加息问题也备受关注。有79%的受访者认为，人民币汇率将小幅走低。其中，有71%的受访者认为，2017年第一季度人民币对美元汇率将小幅走低。针对影响人民币汇率波动趋势的美元加息问题，有64%的受访者认为，美联储在2017年将加息2次；有29%的受访者认为，美联储在2017年将加息2次至4次。

　　值得一提的是，债市投资者对扩大财政政策效应的预期较大。其中，有93%的受访者认为，2017年，中国将继续加大财政政策力度。一家受访机构认为，“宽财政、稳货币、调结构”将是2017年宏观经济政策的基本导向。此外，从中央经济工作会议的精神来看，宏观经济政策的另一个着力点将是“防风险、去杠杆”。

　　受访机构一致预期，2017年市场流动性将呈现“紧平衡”格局。其中，有71%的受访者预测，2017年市场流动性将较2016年收紧。同时，有43%的受访者认为，2017年第一季度市场流动性将比2016年第四季度收紧。

　　对2017年第一季度市场整体资金价格中枢走势的判断，有57%的受访者认为将继续上升，有21%的受访者认为将稳中有降，另有21%的受访者认为将维持现有水平。

　　事实上，在2017年春节前，央行对流动性投放的态度值得观察。目前，央行不仅灵活地调整了逆回购期限，而且也有意识地调节货币政策阀门，不愿向市场过多地释放流动性，在公开市场上展开净回笼资金的同时，又通过中期借贷便利（MLF）工具净投放资金，这被视为“锁短放长”的货币政策操作思路的一种延续。

　　与往年相比，银行间市场的资金价格在春节前波动幅度会较大。本次调查结果显示，有50%的受访者认为，与往年同期相比，2017年春节前的资金价格是否会出现较大波动，仍有待于观察；有43%的受访者认为，2017年春节前的资金价格波动幅度预计将超过往年。

　　本次调查结果还显示，受访机构预期2017年市场流动性将难现全面宽松格局。其中，有71%的受访者认为，2017年市场流动性将会出现阶段性紧张。

　　一家券商债券投资经理告诉记者，虽然整体看银行间市场流动性较为充裕，但市场流动性分化趋势也较为明显，预计2017年还将维持这一市场特征。

　　该人士还表示，在2016年，由于利率整体上处于较低水平，市场流动性也较为宽松，加上居民和金融机构使用“加杠杆”，引发了债市的牛市行情。从监管的角度来看，杠杆率过高，将引发金融风险，从而导致年末宽松货币政策有所收紧。据此预期，“去杠杆”仍将是2017年的监管主线。

　　在2016年8月，央行在公开市场重启14天逆回购，开始“锁短放长”操作。有86%的受访者认为，2017年央行还会延续“去杠杆”的政策取向。有64%的受访者认为，预计2017年央行还将会通过其他方法实施“去杠杆”；有36%的受访者认为，央行在2017年第一季度也会加强“去杠杆”的操作；另有36%的受访者认为，这尚需观察。

　　对资金面松紧的预测中，有57%的受访者表示，未来他们将更加关注DR利率（存款类机构质押式回购利率）这一指标；另有29%的受访者认为，DR利率是否有效，暂时尚待观察。

　　招商证券研究发展中心宏观经济分析师林澍告诉记者，央行目前更关注的资金利率是DR007而非R007利率。2016年12月中旬、2017年1月13日开展的MLF操作，均与DR007利率上行有关。

　　“也就是说，央行更关注保持商业银行流动性的基本稳定，特别是大型商业银行流动性的稳定。”林澍指出，在受到现金漏出率（社会公众持有的现金与活期存款额之比）约束的前提下，商业银行拆出资金的意愿已不足，也难以向非银机构提供足够的资金。

　　整体来看，本次调查结果显示，有71%的受访者认为，目前银行体系流动性仍较为充裕。对2017年第一季度银行体系流动性趋势的预测中，有50%的受访者认为，银行体系流动性将维持“紧平衡”；有43%的受访者认为，将维持中性偏紧。

　　2016年债券市场，可谓“一波数折”。2016年第一季度，受经济走弱、物价平稳及年初配置行情等因素的影响，现券收益率开始上行。第三季度，伴随通胀预期消退，收益率逐步回落。第四季度，受“去杠杆”、MPA考核调整、债券代持风波等因素的影响，现券收益率出现快速大幅上行，虽有回落但仍高于年初水平。

　　对于2017年债市的市场表现，有64%的受访者认为，2017年债市的风险将大于机会；有79%的受访者认为，如果监管层坚持“去杠杆”，2017年第一季度债市收益率将呈阶段性上行趋势。

　　中诚信国际认为，2017年影响债券市场的利空因素较多，将加剧债市波动。首先，从基本面上看，美国经济出现改善迹象，国内经济企稳向好，债券收益率的上行压力较大。其次，从资金面来看，2017年将延续2016年末的“紧平衡”趋势，债市将继续收紧流动性。再次，从政策面来看，“防风险”将取代“保增长”，成为宏观经济调控的最主要目标，金融机构的“去杠杆”也势在必行。

　　在此背景下，本次调查结果显示，有43%的受访者认为，2017年第一季度债市将难现单边行情，或呈现震荡行情，但波动幅度会减少；另有36%的受访者认为，债市将难现单边行情，呈现震荡行情，但波动幅度将加大。

　　在众多影响因素中，流动性是影响2017年第一季度债市波动的最大因素。其中，有36%的受访者认为，流动性将成为影响2017年第一季度债市行情的最关键因素；影响债市波动的其他因素依次为国内经济基本面、通胀、汇率、信用违约风险事件等。

　　这与此前的调查结果不同。在2016年第四季度，机构认为影响当季债市走势最大的因素是国内经济基本面；第三季度，机构认为影响当季债市走势的最大因素是信用违约事件。

　　从对2017年10年期国债走势的预判看，有57%的受访者认为，将“前高后低”；有29%的受访者认为，将震荡盘整。具体来看，有43%的受访者认为，2017年第一季度10年期国债收益率的低点在3.0%；有36%的受访者认为，2017年第一季度10年期国债收益率的高点在3.3%。这一预测利率较上一季度的调查结果大幅提升。此外，有29%的受访者认为，2017年全年10年期国债收益率的低点在2.7%；有29%的受访者认为，10年期国债收益率的高点在3.0%。有43%的受访者认为，对于全年10年期国债的高点将在3.5%以上。

　　从国开债的走势来看，有57%的受访者认为，2017年第一季度国开债的收益率低点为3.2%；有50%的受访者认为，2017年国开债的收益率高点在3.8%以上。这一预测较上一季度的调查结果也有大幅的提升。

　　从国债收益率曲线期限结构变动看，经过2016年年末收益率大幅上行，国债期限利差已大幅缩窄，收益率曲线整体呈现扁平化趋势。

　　在对2017年国债收益率曲线变化的预测中，有29%的受访者认为，受短期流动性收紧、回购利率上行等因素的影响，国债市场将不会出现资金推动型行情；另有21%的受访者认为，国债收益率曲线将保持目前的波动态势，各年段收益率的波幅将收窄。

　　本报调查结果显示，2017年第一季度机构首选的配置品种，依次为利率债、高等级信用债、可转债和地方政府债。与2016年第四季度相比，机构整体调升了利率债配置，降低了对其他所有债券品种的配置。

　　其中，看好利率债的机构占比由2016年第四季度的26%大幅上升至2017年第一季度的64%；看好高等级信用债的机构占比由2016年第四季度的26%微幅降至2017年第一季度的21%。另外，在2016年第四季度，可转债曾一度被寄予厚望，但目前看好可转债的机构占比由2016年第四季度的15%下降至2017年第一季度的7%。在受访机构的首选配置名单中，低等级信用债、城投债、可交换债、私募债、ABS等品种均被机构剔除。客观上，也显示出机构对2017年第一季度债市波动的预期依然较为谨慎。

　　从本次调查结果来看，仅有36%的受访者认为，2017年第一季度对债券配置的动力较大；另有36%的受访者认为，对债券配置的动力一般。在2016年第四季度，有高达64%的受访机构认为，“对配置债券的动力较大”。

　　上海一家大型基金公司固定收益研究负责人指出，随着金融监管趋严和未来继续推进“去杠杆”，银行同业业务的高速扩张将被套上“紧箍咒”，银行理财的增速也将有所回落，很大程度上将制约债券配置力量的释放。

　　此前，在2016年第四季度，有高达50%的受访机构认为，信用风险整体上可控。但在2017年第一季度，高达64%的受访机构认为，2017年信用风险将较2016年增多；仅有29%的受访机构认为，信用风险整体依然可控。

　　本次调查结果显示，有50%的受访机构认为，2017年第一季度“高等级利差压缩、低等级走扩，评级间利差扩大”；有29%的认为，“高低等级债券利差均走扩”；另有21%的机构认为，“低等级利差走扩”。

　　在机构一致看淡低等级信用债的背景下，这一调查结果也反映了机构对投资高等级信用债的分歧依然较大。其中，国信证券债券研究团队认为，当前信用利差已接近2008年以来的均值，未来有望继续压缩、创新低，流动性风险溢价将主导2017年信用利差。

　　对2017年第一季度债市交易策略的选择，有57%的受访机构认为，应该采取“低杠杆、低久期”的全面防御策略；有29%的受访者认为，适合进行“高杠杆、低久期”的积极防御策略；另有14%的受访者认为，适合采取“低杠杆、高久期”的积极交易策略。

　　其中，以“低杠杆、低久期”作为全面防御策略的受访机构占比从2016年第三季度的22%上升至第四季度的43%，在2017年第一季度再上升至57%。相反，选择“低杠杆、高久期”积极交易策略的受访机构占比由2016年第三季度的44%大幅下降至第四季度的29%，在2017年第一季度再降至14%。

　　这表明，“全面防御”的机构占比持续大幅提升，“积极交易”的机构占比持续大幅下降，显示出当前机构依然看淡债市。

　　从对2017年第一季度投资组合的期限结构选择来看，有50%的受访者认为，最适宜的期限结构是“哑铃型”；有36%的受访者选择了“子弹型”；有14%的受访者选择了“梯型”。与2016年第四季度相比，选择“子弹型”的投资者占比微幅下降，选择“梯型”的投资者占比微幅上升，选择“哑铃型”的投资者占比保持不变。

　　可见，选择“哑铃型”的投资者仍然占据主导地位。一方面，这反映了机构预期2017年第一季度短期资金面不存在风险，预期央行仍将维持流动性的“紧平衡”；另一方面，也反映出机构认为未来经济仍存在下行压力，预示着CPI依然存在一定的下行空间。

　　结合久期来看，2016年第四季度，有64%的受访机构选择1-3，有21%的受访机构选择3-5。与此不同的是，2017年第一季度，有79%的受访机构选择1-3，有14%的受访者选择1以内，另有7%的投资者选择3-5。这表明，投资者越来越倾向于选择“短久期”，这或许从另外一个角度反映了投资者“在防守中等待”的投资心态。