2015-11-25 国信证券-晨会纪要

　　2015-11-25 国信证券-晨会纪要 2015-11-25 类别：券商晨报 机构：国信证券 研究员：--

　　[摘要]

　　【宏观与策略】

　　“新”经济与服务业半月刊：如何看待“其他服务业”增速债市日评：关于债券牛市的两个思考框架：融资需求萎缩主导的牛市和总体流动性的切分15国盛EB上市价值分析：标的股票未来弹性偏弱，上市初期价格125左右

　　【行业与公司】

　　道明光学（002632）快评：参股南京迈得特，布局VR、AR头盔等高端领域国光电器（002045）分析：战略发展新方向，升级转型皆可期

　　【全球证券市场统计】

　　上证综指宏观与策略●“新”经济与服务业半月刊：如何看待“其他服务业”增速1-10月份服务业预测累计增速整体上与1-9月份累计增速相比略微下降。分行业来看，金融业和房地产业预测增速有所下降，住宿餐饮业预测增速略微上升，交运邮政业和批发零售业预测增速与上月持平。在三季度GDP数据中，“其他服务业”单季增速从二季度的8.7%上升到9.5%，对第三产业增速提高影响最大。由于“其他服务业”包含行业很多（9个门类行业），且统计局不公布这9个行业的季度增速，因此很难找到合适的月度跟踪指标。我们尝试从其历史环比和同比增速来分析四季度情况。在较为乐观的假设下（假设四季度“其他服务业”环比增速高于过去三年均值），四季度“其他服务业”当季同比增速可能在9.5%至9.9%之间。考虑到四季度金融业当季增速可能从三季度的16.1%进一步下降至14.0%左右，四季度第三产业整体同比增速超过三季度的可能性很小。

　　（证券分析师：董德志（证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001）,联系人：燕翔）●债市日评：关于债券牛市的两个思考框架：融资需求萎缩主导的牛市和总体流动性的切分利率品市场观察一、供需决定的利率：由供给曲线推动的利率到由需求曲线主导的利率利率是一种价格，是由供给与需求两方面力量所主导，但是我们从来不认为供给就是指债券的发行规模。供给是针对于流动性而言，是针对于资金的供应情况，需求则是社会的融资需求。

　　对于长期利率而言，融资需求可近似表达为一种社会的名义增长速度，但是资金供给能力却很难找到一种客观具体的描述，其应该是和货币政策信号或力度相关的因素。

　　对于短期货币利率而言，融资需求的指标可近似表达为待购回债券余额的增速变化，资金供给能力可近似表达为银行体系的超额准备金率水平。

　　长期以来，中国的社会融资需求主体由政府，特别是地方政府所主导，其潜在融资扩张冲动始终居于高位（这也带动了中国长期的经济增长率），虽然可能面临短期内的下行，例如经济周期调整，但是潜在水平居高不降低，货币政策放松对抗短期周期回落，虽然会导致利率阶段性下行，但是最终会刺激实际需求回归潜在水平，因此之前的利率变化多表现为大落后大起。

　　大概以2013-2014年为分界线，以GDP考核淡化和地方政府债务考核强化为标志，意味着地方政府的融资扩张冲动被有效遏止，潜在融资冲动被降低，即便货币政策保持中性，也意味着利率下行延续。

　　因此，2013年前的利率周期和2014年后的利率周期驱动因素不同了，前者更适合于波段性操作，后期是以持续下行为显著特征的。用如下简图表达：

　　二、流动性的切分：对传统美林时钟造成了冲击流动性在各个资产中分布，可供选择的资产栖息地有：股票、债券、实体融资资产（可近似表达为大宗商品）。

　　以往由于股票市场所需流动性和实体资产所需流动性呈现同向变化特征，在总流动性不变的情况下，股票与实体资产的流动性需求扩张，必然导致债券市场的流动性受到侵占。这个过程中，实体资产的流动性需求变化是最重要的，其占据大头。