期货日报：【大商所期权市场建设4周年系列报道】之二：巧用期权 农产品风险管理如虎添翼

　　记者 姚宜兵

　　四年前，我国首个商品期权——豆粕期权在大商所鸣锣上市的盛景还历历在目，随后期权工具如雨后春笋般在我国期货市场生根发芽。2019年1月，大商所第二个期权品种——玉米期权正式挂牌上市。如今，豆粕、玉米期权已发展成为我国最大的农业品期权品种，2020年，豆粕、玉米期权年累计成交量分别为3012万手和1044万手，同比分别增长69.1%和54.5%，分别位列我国农业品期权头两位，为相关产业企业风险管理提供了更加精细化的工具和更为丰富的策略。

　　　　灵活套保解决“超卖”难题

　　随着豆粕、玉米期权工具的“问世”，以路易达孚、九三集团等为代表的大型粮食加工、油脂压榨企业率先加入到期权的应用大军中。

　　通常对于油厂来说，在国内豆粕市场应该以“卖”为主，但当油厂在现货市场“超卖”时，也可以在期货、期权市场“买”向操作。如九三集团长春大豆科技股份有限公司去年就面临因豆粕价格预期上涨而出现“超卖”的情况。“5月以来，受中美关系及南美疫情等影响，豆粕价格出现阶段性反弹，国内下游企业提货及采购豆粕速度加快，公司面临豆粕销售进度领先于生产进度的情景。由于油厂已经锁定向下游的销售价格，面临豆粕价格上涨的风险。于是采用多行权价看涨比例价差组合策略，买入豆粕看涨期权合约，为进一步降低策略权利金，做空较高行权价格的看涨期权，使得策略整体成本处于可接受范围，管理现货规模为10000吨，期权组合整体盈利约为73万元。”公司负责人对期货日报记者表示，利用豆粕期权构建的组合策略，当标的行情向不利方向变动时，相比于利用期货进行风险管理，期权组合风险有限，持仓风险相对较小。结合现货情况来看，若不针对销售利润进行风险管理，利润将会减少50万元。

　　　　delta中性策略助粮企库存保值

　　路易达孚是国际知名贸易商，多年的跨国经营使其风险管理意识很强，套期保值已经融入其日常生产经营的血液之中。路易达孚采购玉米后需要销售玉米，在采购和销售间隔期间，为了防止货物贬值，便使用买入看跌期权为销售货物进行保值，并通过动态调整期权仓位维持delta中性，以确保玉米价格的变动不会影响整体头寸盈亏。

　　如在2020年3月，公司以1910元/吨的价格采购了6000吨玉米，预计在4月17日销售给下游的淀粉企业。为了规避销售过程中的利润收缩，公司在3月3日买入执行价格为1920元的玉米2009合约看跌期权，此时看跌期权的delta为-0.28，为做delta调整，公司选择流动性充足、且跟现货联动比较好的近月合约，买入平值附近执行价格为1940元的玉米2005合约看涨期权。随后，公司根据组合delta变化，动态调整看跌期权和看涨期权仓位，并最终实现库存的保值、增值。

　　“买入看跌期权套保的优势在于即能够锁定销售价格，保证销售利润顺利实现。同时还能不放弃整体组合获得收益的可能。并且不需要承担保证金风险。”路易达孚相关负责人说。

　　　　巧用组合避险增利

　　随着行业竞争加剧与盈利周期性波动，近几年我国饲料行业整合加速。面对越发激烈的竞争环境，大宗原料采购及库存成本的控制能力成为企业最核心的竞争力体现。一些风险管理意识较强的饲料企业已经建立了优秀的期货团队，通过灵活使用期货、期权组合满足个性化业务需求，降低企业经营成本，为传统风险管理锦上添花。

　　豆粕期权上市后，河北省某饲料企业便开始积极学习并尝试开展期权套期保值业务。当年8月中旬，豆粕期货价格出现大幅下跌，该企业认为后期继续上涨的空间有限，但考虑到9月份需要采购一批豆粕原材料，如果价格出现不确定性上涨会增加采购成本。因此，企业买入以豆粕1801期货合约为标的看涨期权200份，行权价2700元/吨，支付权利金85元/吨，同时卖出行权价为2800元/吨的豆粕看涨期权200份，收入权利金53.5元/吨，构建了牛市价差组合，大大降低了风险管理成本。

　　“该策略的特点是最大亏损和最大盈利都是有限的，相较于传统的买入期货套保，该策略不仅能在豆粕价格小幅上涨时为客户带来收益，还能使企业规避价格大幅下跌的风险。由于该组合支付了31.5元的权利金费用，当期货价格跌至2668.5元/吨以下时，该组合策略套保结果将优于单纯买入期货的套保策略。”企业负责人说。

　　除了“买入看涨+卖出看涨”组合，企业也使用“买入看涨+卖出看跌”为原材料成本保值。如5月末豆粕M1709合约价格在2613元/吨左右，企业认为以该价格进行采购可以获得较好的利润，而且通过对当时美国大豆种植情况的分析，未来天气可能会出现一些不利因素，所以对豆粕价格存在有力支撑，企业判断应该会维持在2500元/吨以上。于是企业分别买入200手执行价格为2600元/吨的1709合约看涨期权和卖出200手执行价格为2500元/吨的1709合约看跌期权，权利金开仓均价分别为90元/吨和27元/吨，组合成本63元/吨，既达到了锁定最高采购成本的目的，又降低了权利金费用。

　　8月初豆粕期货价格涨至2830元/吨左右，企业选择看跌期权无价值到期，看涨期权在到期日行权获得200手期货多头头寸，然后在期货市场上平仓，平仓均价2829元/吨，最终该期权组合策略获利166元/吨，弥补了现货价格上涨带来的采购成本增加。

　　除了对原材料采购成本进行风险管理，该企业有时还需要对现货库存进行保值。由于生产周期较长，在起初安排生产计划时有利可图，但商品生产出来时可能会遇到产成品价格跌落，造成企业亏损的情形；或者在行情较好的时候企业无法立刻将产品生产出来，也需要通过套期保值锁定利润。企业一方面买入虚值看跌期权，通过放弃虚值部分获利可能，降低权利金；另一方面卖出虚值看涨期权，放弃价格大幅上涨部分的获利，构建领口期权组合，进一步降低期权成本。

　　如当年4月中旬，企业拥有的现货库存成本2700元/吨，企业认为豆粕价格已经上涨到高位，预期价格下跌概率较大，于是进行了领口结构的期权交易。以豆粕1709期货合约为标的，买入220手执行价格为2800元/吨的虚值看跌期权，同时卖出220手执行价格为2900元/吨的虚值看涨期权，组合费用约为0元。之后行情振荡下跌，现货跌至成本线附近，企业通过看跌期权行权获得的100元/吨收益，对冲了库存价格下跌的损失。

　　该企业负责人坦言，期权具有收益不对称性、策略的多样性等特点。利用期权构建多样的组合策略，不仅能满足企业个性化的风险管理需求，还能有效降低保险成本，提高企业在风险管理方面的资金利用率。