期货日报：“大商所企风计划”上半年累计完成14个场外期权项目 利用场外期权新工具 开辟个性避险新路径

　　记者 谭亚敏

　　相较于标准化的场内期权，基于双方实际需要的场外期权更好地诠释了企业“专属风险管家”的角色。去年疫情期间，在大商所及市场服务机构的共同支持下，“口罩期权”“酒精期权”等个性化场外工具如雨后春笋般诞生，有力支持了实体企业抗疫复工，缓解了疫情特殊时期行业巨变带来的空前经营压力。

　　期货日报记者在近日大商所举办的“2021大商所企业风险管理计划上半年项目线上展示交流会”上了解到，为促进场外期权业务发展，大商所推出了包括场外期权在内的“大商所企业风险管理计划”（下称“大商所企风计划”），今年上半年累计完成了14个场外期权项目。自2014年开始，大商所场外期权项目试点已连续8年为实体企业提供个性化的风险管理路径和方案，促进了新模式在实体产业的推广普及。其间，风险管理公司积极探索为企业定制包括含权贸易、场外期权等一揽子服务，在有效规避价格风险的同时，充分发挥期权工具模式灵活、策略丰富、资金占用低等特点，为企业提供了从对冲风险、库存管理、资金使用等综合性解决方案。

　　控风险、降成本、提效益

　　众所周知，期权具有鲜明特点，可以与期货工具较好的贴合和互补。一方面，通过买入期权进行风险管理，只需要支付对应的期权权利金，而不需要缴纳期货保证金。另一方面，期权由于合约设计的种类更多，能构建的策略更加丰富，通过期权和期权组合交易策略能提供更多样、更精细化的风险管理方式。其中，场外期权受到企业普遍青睐。相对于场内期权合约，场外期权的合约标的、期限、规模、损益结构等均可由交易双方约定，具备更大的灵活性。

　　山东诚汇金实业有限公司（下称诚汇金）是一家专业生产聚酯切片、涤纶短纤、聚酯长丝胎基布、长丝土工布等土工合成材料的综合性民营企业，聚酯产品的主要原料为PTA和乙二醇，年采购量分别达到30万吨和12万吨。PTA和乙二醇价格波动较大，如果不及时锁定销售订单所需的原料成本，极易造成加工利润大幅波动。诚汇金期望能够运用低资金占用的期权产品最大限度地降低采购风险，从而达到“遇涨不涨，遇跌则跌”的效果。

　　据了解，作为乙二醇的采购方，诚汇金承担着乙二醇价格单边上涨的风险。特别是2020年以来，原油价格探底回升后，PTA和乙二醇价格逐步回升。公司一般采用订单生产模式，下游客户的销售价格一旦锁定，如不及时锁定原材料价格，可能会面临订单亏损的风险。聚酯行业属于大宗工业原材料行业，利润较低，公司PTA和乙二醇的采购需求量大，极易受到现货市场价格剧烈波动的影响。作为中小微型民营企业，公司的资金周转速度也较快，难以储备大量流动资金，在期货端无法实现覆盖全部风险敞口的套保交易，所以诚汇金考虑通过场外期权这一工具来配合期货工具，共同管理原料采购成本。

　　2021年4月25日，诚汇金预售聚酯切片3000吨，对应1000吨的乙二醇价格暂未锁定。为了规避原材料上涨风险，诚汇金携手浙商期货参与“大商所企风计划”，尝试利用场外期权工具达到套期保值的目的。

　　诚汇金副总经理蒋春艳算了一笔账。如果选择期货场内套保，1000吨乙二醇现货对应的需要保证金为1000吨×4700元×10%=47万元，风险准备金大约需要准备300元/吨×1000吨=30万元，合计77万元。而如果选择买入期权套期保值，只需要缴纳权利金148元/吨×1000吨=14.8万元。由此可见，期权具有亏损有限、收益无限的优势，最大的损失是权利金，且无需占用保证金，也没有追保风险，能够保证公司全部风险敞口的套保交易。

　　打好资金算盘后，诚汇金于4月26日从浙商期货买入1000吨乙二醇欧式平值看涨期权，执行价格4611元/吨，为期一个月，权利金成本148元/吨。5月14日，诚汇金完成1000吨乙二醇的现货采购，并于当日将场外期权头寸提前解约，获得赔付36.6万元。扣除权利金成本后，期权端收益21.80万元；现货端，诚汇金采购成本上涨亏损16.5万元；综合来看，通过此次套保，公司利用场外期权工具，有效弥补了原材料乙二醇的价格上涨的损失，实现了期现结合的正向收益。4月底至5月中旬，诚汇金根据自身的采购节奏，继续开展了4笔场外期权交易，累计套保乙二醇4500吨，有效锁定了原料采购成本，稳定了生产利润。

　　灵活服务库存风险管理

　　记者在会上了解到，今年以来面对原料价格上涨风险、主动参与场外期权实现避险增收的，不仅诚汇金一家。在玉米市场上，今年年初以来玉米价格大幅上涨引起广泛关注。伴随玉米价格的一路上涨，玉米淀粉价格也持续振荡向上，但到了5月下旬，淀粉下游消费进入淡季，因此淀粉加工企业面临着原料成本上涨、产品需求减弱的双重压力。

　　据悉，黑龙江金象生化有限责任公司（下称金象生化）作为大型玉米深加工企业，每年分批从上游采购玉米入库用于日常生产玉米淀粉及饲料等。在现货销售上，金象生化结合原料玉米成本并参考期货盘面价格对产成品玉米淀粉进行周度定价。为应对采购和销售两端价格波动风险，需要利用金融衍生工具保护深加工利润，同时希望提高套保资金使用效率。

　　在鲁证期货的支持下，金象生化参与了“大商所企风计划”，5月以来利用场外期权替代期货进行套期保值。针对金象生化周度定价的特征及原料动态补库的需求，采取了多笔期限较短的期权对生产待售的玉米淀粉及原料玉米进行保值。实际来看，上述期权套保业务分为三个阶段。

　　第一阶段，在单边下跌行情下，企业对于跌价风险顾虑较大，使用平值看跌期权保护产成品玉米淀粉的库存价值。5月以来，玉米淀粉面临着下行的压力，6月份国内市场还将迎来新粮上市前的陈粮销售窗口，集中销售或加剧玉米及玉米淀粉价格下行。鲁证资本场外团队为企业设计了平值看跌期权，以64元/吨的价格买入1000吨、行权价格在3170元/吨的平值看跌期权，以对冲玉米淀粉价格下跌的风险。

　　第二阶段，进入6月，淀粉加工利润处于0轴上下，金象生化认为玉米淀粉价格继续走低的空间很小，因此希望尽量使用较低成本的期权产品进行库存保值。鲁证资本推荐其买入熊市价差期权组合，该组合有着成本低、资金占用少的优势，能够以有限的成本达到风险管理的目的，实际以36—37元/吨的价格买入8000吨熊市价差期权，价差区间为3100—3180元/吨。

　　第三阶段，6月中旬玉米淀粉下游需求暂未发力，短期内玉米淀粉价格可能面临较大下行压力，企业对未来价格的不确定性加剧，因此继续选择使用看跌期权进行套保。金象生化于6月9日配合其玉米淀粉现货销售节奏和销售利润预期，以50元/吨的价格买入3000吨行权价格3134元/吨的平值看跌期权。

　　从套保效果看，两笔熊市价差下方执行价均在3100元/吨，进场后期货价格持续下跌跌破支撑位，基于现货销售节奏，金象生化选择在3009元/吨平仓，两笔熊市价差期权扣除权利金支出后实现风险对冲收益约33万元，基本获得最大盈利。两笔看跌期权进场后，企业在完成现货销售后，于6月25日平仓期权头寸，其中一笔扣除权利金支出后实现风险对冲收益26.7万元，另外一笔收益11.10万元。总体来看，企业在期权产品端实现62.96万元收益，弥补了现货端48万元的亏损，期现结合整体实现收益14.96万元。

　　“此次服务对象为玉米深加工行业的龙头企业，利用场外期权管理价格风险，并通过金融机构给予的授信额度提高了套保资金使用效率，龙头企业在产融结合方面起到了示范带头作用，有助于行业套保思路的转型升级。”鲁证期货商品事业部总经理李苑对期货日报记者表示，该项目将金融工具与传统库存管理灵活结合，针对企业灵活变动的库存调控需求，基于企业的风险容忍度，开展了多笔交易，选择了保障程度不同、费率有所差异的期权产品来进行套保。同时，基于企业的现货销售情况，适时了结场外期权产品头寸，期权端的赔付较好地覆盖了企业因玉米淀粉价格下跌而带来的销售利润降低的损失。

　　此外，今年以来，生猪价格持续下行，面对生猪价格下行的风险，传统企业一是提高自己养殖水平，二是合理安排出栏计划，三是生猪期货的上市为养殖企业打开了一扇窗。四川德康农牧食品集团（下称德康农牧）期货经理叶波介绍，公司参与了上半年“大商所企风计划”，通过平值看跌期权规避生猪销售价格下跌风险。生猪期现货价格均呈现下跌趋势，期权有所赔付，一定程度上弥补企业销售收入减少的损失。

　　含权贸易打造风险闭环

　　随着商品期权的扩容，含权贸易也加速崛起。含权贸易是将商品场外期权业务与现货贸易业务相结合的一种创新业务模式，其本质为将期权灵活的非线性损益结构嵌入现货贸易合同条款，满足客户不同场景的现货购销需求。同时，期货风险管理公司再将其嵌入的期权动态对冲，将风险释放到场内市场。

　　从2019年开始，受到华北、华东等地区PVC主产区贸易模式影响，广州市亿梵丰贸易有限公司（下称亿梵丰）开始尝试与上下游客户签订点价合同，并尝试利用期货合约管理价格风险。但由于PVC价格波动剧烈，企业逐渐发现利用期货合约进行风险管理的时候，经常面临追加保证金等情况，造成企业现金流紧张。所以，急切需要找到更好解决方案。

　　华泰期货机构业务部陈彬彬介绍，2021年在“大商所企风计划”推出后，公司积极引导产业企业参与。华泰期货向亿梵丰推出了聚丙烯含权贸易的业务，与下游客户共开展12次含权贸易交易，对应现货量1650吨，贸易合同包含锁定最高价与二次点价两种形式，实现“期货+期权”两种工具、“场内+场外”两个市场相结合。

　　据了解，锁定最高价模式是为下游客户提供1个月的价格锁定。在锁定价格期间，如果期货价格上涨，结算价按锁定的最高限价执行；如果期货价格下跌，则下游客户可择机点价，结算价依据点价价格重新制定。亿梵丰在多个品种上探索“基差点价+含权贸易”业务模式，在保护上游企业的最低销售价和下游企业的最高采购成本的同时，还完整地促成了整个产业链的风险管理闭环，服务了整个产业链。

　　“锁定最高价实质为在点价合同中嵌入看涨期权，适合担心未来采购价格会大涨，但是资金紧张无法提前采购的企业。对于合同买方来说，实质为买入看涨期权。”陈彬彬说，2021年3月1日，下游客户与亿梵丰签订采购合同，采购50吨PVC，合同规定的最高限价为8660元/吨，当天PVC期货合约价格为8220元/吨。合同存续期间，若期货价格小于8220元/吨，企业行使点价权利，则结算价=8660-（8220-期货价格）。若下游企业未点价，则到期后按8660元/吨的价格结算。具体来看，合同买方获得一个锁定最高采购价格的权利，当期货价格高于8220元/吨时，都可以按8660元/吨的价格从手中购买现货，类似下游客户买入平值看涨期权；相对应的亿梵丰卖出看涨期权。

　　据了解，作为锁定最高价合同的卖方，亿梵丰相当于卖出执行价格为8220元/吨的看涨期权，并向下游企业收取权利金。为规避价格风险，亿梵丰在华泰长城资本买入相同要素的看涨期权进行对冲，支付权利金311.49元/吨。当客户提货时，随即将期权平仓。

　　二次点价模式是为下游客户在当天采购后，提供未来1个月重新点价的机会。在此期间，下游客户可随时点价。若期货价格下跌，则贸易商每吨补贴下游客户（初始期货价-点价时期货价）；若上涨，则点价机会到期作废。二次点价实质为在一口价合同中嵌入平值看跌期权，若价格大幅下跌，买方可获得补贴并降低采购成本。适合着急采购现货用于生产，但觉得未来价格会下跌，担心采购价太高从而压缩其加工利润的客户。与此同时，现货卖方亿梵丰通过向期货公司购买期权产品来进行套保，其最终收入不因后续行情变化而变化，因价格下跌而带来的销售价格下跌的风险均转嫁至期货市场，对下游客户的补贴均来自于期权产品的行权收益。

　　陈彬彬认为，含权贸易拥有多种形式，二次点价与锁定最高价是应用相对普遍的形式，恰当的应用可为下游消费企业带来采购成本的降低，也能为贸易商稳定销售利润并维护同下游客户的合作关系。但由于市场不够成熟，上述两种类型的含权贸易也存在一些不足有待改进，比如，由于场外期权缺乏公开的报价平台，部分企业可能对含权贸易合同中的期权产品定价存疑，也会给贸易双方带来一定的谈判成本。另外，双方签订含权贸易合同后，若标的资产价格没有向下游企业预期方向运动，因嵌入了期权，下游客户的采购成本会大于非含权贸易合同的采购成本。但从风险管理角度来说，这是必不可少的成本，企业在享受含权条款所带来的保价或择低定价权利的同时，相应需付出一定成本，但企业的接受和理解仍需要一定的时间。

　　记者发现，受新冠肺炎疫情和天气状况的影响，饲料原料豆粕和玉米的价格波动加剧，且呈现趋势性上涨行情。2021年上半年，玉米价格涨幅更是超过2020年同期。2021年年初，豆粕价格也因南美疫情导致港口关闭影响大豆出口而短期出现攀升。2021年年初玉米、豆粕价格屡创历史新高，虽然饲料价格较高，但为了满足生产经营需要，【巨星农牧(603477)、股吧】不得不提前高价备货。为管理库存价值，巨星农牧选择利用场外产品来规避风险并参与了“大商所企风计划”项目。整个场外期权项目覆盖玉米4500吨、豆粕4500吨，共计9000吨饲料原料。

　　“巨星农牧选择了亚式期权的操作，主要基于现货的经营特点，企业每天都要消耗饲料原料，因此选择了亚式的产品。通过两个月的亚式场外期权管理豆粕和玉米的库存贬值风险。从结果来看，市场行情并未大跌，企业最初的担忧没有发生。期权产品实效，巨星农牧损失了权利金约38万元，但库存成本升值并获利130万元，期现结合实现了正向收益，且好于期货套保的结果。”华期创一成都投资有限公司投资经理苏鹏说。

　　助力产业高质量发展

　　关于场外期权在服务产业发展方面的空间和方向，各与会嘉宾也给出自己的见解。

　　虽然上半年德康农牧参与场外期权工具较好地锁定了经营利润，但在叶波看来，此次项目仍有需要总结和提升的方面。“场外期权是一个更高级的衍生工具，它涉及更多的维度，比如说标的资产价格、波动率、时间周期、期权结构等。利用期货工具套期保值只需要在公司自有的期货账户里面操作，但场外期权需要划拨资金到风险管理公司的账户里面进行运作，所以财务划转流程也会更加复杂一些。如果常态化运作，期货本身需要专业团队。如果场外期权常态化运作的话，就需要更强大的专业素养来进行操作。对企业内部协调性要求也很高。”叶波说。

　　蒋春艳也坦言，虽然买入期权的操作不需要提供期货套保的保证金，因而在一定程度上降低了资金占用，但在上半年场外期权的交易中，诚汇金作为期权买方需要支付权利金，交易成本较高。希望金融机构能针对企业实际情况，设计出更加契合企业风险管理需求、低费用成本的套保方案，进一步降低企业使用衍生工具的交易成本。

　　“场外期权市场是一个高度定制化，专业化的市场，同时也是一片蓝海。贸易商、生产商及上市公司等各市场参与主体需求各不相同，期货公司作为场外交易商也应提供更为专业化的服务。只有真正将金融工具运用到实体企业上，帮助其管控风险，才算是服务实体经济，体现社会价值。”李苑认为，发展场外业务，长期来看需要市场各方共同努力，尤其是将银行融资授信、现货流通服务等结合进来，继续深化期现结合。

　　在上述人士看来，通过参与场外期权业务，企业可以实现平滑经营利润的目标，稳定经营预期，提高资金使用效率。由于买入期权的最大可能损失确定，企业可以减少头寸反向时的焦虑，降低决策风险和操作风险。此外，在场外期权业务中，期权买方和卖方并非对立的关系，而是合作共赢的关系。企业作为买方通过支付期权费，锁定了风险从而有获得较大收益的可能，期权卖方通过对冲操作将风险转移到市场上去，本身并不承担绝对价格风险。买卖双方不存在根本利益冲突，有利于合作关系更长久。