澳元下行压力犹存 关注期权成本

　　兑美元有可能会再次测试0.5附近的低点

　　从表面上看，中国经济的表现不应该对澳大利亚如此重要。2016年，澳大利亚的出口占GDP的14%，而对中国的出口占总出口的23%。这意味着澳大利亚GDP的约3.2%直接取决于中国需求，比例似乎并不高。

　　但实际上澳大利亚对中国需求的依赖要复杂得多。澳大利亚约65%的出口(约占GDP的9%)都是矿石，包括铁矿石、煤砖、黄金和工业金属。除了黄金之外，这些材料的价值都直接和间接取决于中国的需求。中国消耗全球三分之二的矿石，同时也是煤炭的主要消费国(用于发电)。在这两个市场中，中国都是全球价格的决定力量。

　　此外，澳元兑美元汇率似乎与铁矿石等各种商品的价格存在密切联系(图2)，这些商品占澳大利亚出口的20%。2016年年初，由于中国经济成功企稳，GDP增长率小幅回暖，仅略低于7%，因此铁矿石价格获得支撑(图3).

　　铁矿石、煤炭和澳元的问题在于，中国稳定其经济增长的能力。中国政府现在开始收紧信贷，这可能会对大宗商品带来威胁，尤其是铁矿石和澳元。中国还可能提高对替代能源的利用，这可能影响煤砖的价值，而煤砖是澳大利亚的第二大出口商品。

　　虽然澳大利亚和中国是两个差异显著又有着紧密联系的经济体，但两者的一个主要共同点在于：两国在欧美经济危机之前债务水平都相对较低，但杠杆水平都非常高。

　　2007年和2008年，美国和欧元区爆发金融危机，其总债务水平(包括公共债务和私人债务)占各自GDP的230%左右。当时澳大利亚受金融危机的影响很小，其总债务水平约占GDP的195%；而中国在金融危机大爆发期间经济的表现更出色，债务水平约占其GDP的140%。

　　10年来发生了很多改变。中国通过鼓励私营部门增加信贷刺激2008年以后的经济增长。这个举措在一段时期内发挥了很好的作用，不但提振了中国的经济增长，也推动了商品价格大幅反弹，令澳大利亚等商品出口国受益匪浅，尤其是在2009年年底至2013年期间。

　　自2013年以来，商品价格一路下跌。一般来说，商品价格走低会打击澳大利亚经济，但澳大利亚摆脱了中国经济的影响。在低利率的诱惑之下，澳大利亚的债务水平从2012年占GDP的201%提高至2016年占GDP的241%，从而帮助该国在贸易形势恶化的背景之下成功稳定经济增长。

　　当债务比率较低时，加杠杆会提高经济产出，因为借入的资金转化成了支出和投资，有利于推动GDP增长。但随着债务水平上升，进一步借入的资金主要用于再融资和支付现有贷款的利息，经济增长率就会放缓。澳大利亚和中国目前已经属于这种情况了，它们无法再通过增加借贷来稳定日益放缓的经济增速。

　　除了债务和杠杆担忧之外，中国还面临可能很容易影响各商品供应国(包括澳大利亚)的其他问题。首先，人民币汇率问题。过去几年，很多新兴市场货币和商品货币(包括澳元)相对于人民币都下跌了30%—40%。而日元、英镑和欧元过去几年相对人民币也下跌了20%以上。因此，人民币相对美元可能需要至少再下跌20%才能维持竞争力。

　　2014年至2016年期间，中国消耗了1万亿美元外汇储备才换来人民币兑美元的高估状态。2017年截至目前，中国的外汇储备保持在3万亿美元附近(图5)，但中国的外汇储备存在显著的季节性特征。2014年、2015年和2016年的上半年，外汇储备平均下降330亿美元。但这些年份的下半年，外汇储备平均则减少2360亿美元。

　　当未来中国令人民币贬值时，商品市场、新兴市场以及澳元兑美元汇率都将受到巨大冲击。2015年8月，中国将人民币贬值4%，接下来的几天澳元兑美元就下跌了6%。当然，中国可能会缓慢令人民币贬值，但不管怎样都会给澳元造成下跌压力。

　　中国的最后一个问题是房地产。信贷疯狂增长催生了建筑和房地产泡沫，而这些行业消耗了大量铁矿石、铜和其他金属。这种情况可能很快就会结束，商品和澳元很可能会受到打击。

　　最近几个月，随着商品价格反弹，中国经济增长稳定以及国内信贷持续增长，澳大利亚经济出现积极迹象。失业率开始下滑，而GDP增长和通胀都出现回升。短期来看这对澳元构成利好，甚至还有可能推动澳大利亚储备银行收紧政策。如果该行果真采取收紧政策，也很可能只会跟随美联储的紧缩节奏。中长期来看，澳大利亚可能面临问题，因为其经济本身杠杆水平过高。

　　因此，我们无法排除澳元兑美元重回2000年代初期低点的可能性。此外，经过两年的区间振荡之后，澳元期权的成本已经跌至市场不能无视的水平。

　　图6 澳元兑美元

　　综上，我们认为，澳大利亚对于中国经济持续增长的依赖程度仍然比出口数据显示得要高；澳大利亚经济的杠杆程度也接近中国、欧洲和美国的水平；澳元兑美元可能最终会再次测试0.50附近的低点；经过多年的区间整理之后，澳元期权的价格显示市场无视澳元风险；澳大利亚储备银行可能在很多年里维持低利率，直到澳大利亚债务占GDP的比率下降。

　　(本文作者为芝商所高级经济学家兼执行董事)             ：