港股屡创新高，还能不能上车？这回从估值比较说起

　　今年以来，MSCI中国指数和恒生指数涨幅巨大。中国经济基本面改善有望带来新一轮牛市，港股将获益于中国资本走出去与国际资本投资高质量中国股票的双重交汇流动，目前估值仍具吸引力。

　　基本面改善或助力新牛市崛起图1：香港股市的牛市周期

　　通过港股过去30年牛市周期梳理可以看出，香港的大牛市往往产生于重大危机之后，这与美国股市极为相似。如1998-2000年的牛市紧接亚洲金融危机，最近一次牛市（2003-2007）产生于一系列重大危机之后，包括2001年互联网泡沫破灭、香港楼市三年持续大跌和2003年的非典疫情。更重要的是，危机之后一旦中国推进改革进程，往往会带来时间更长和升幅更高的牛市。相反，如果牛市并非建立在坚实的基本面改善基础上，而是基于概念或其它外界因素，往往持续较短且升幅有限。

　　例如，1998-2000年间最短的一轮牛市为期仅23个月，由互联网概念引发；1995-1997的第二短牛市建立在“红筹股”概念之上，靠预期廉价注入内地资产概念驱动。相反，最长的两轮牛市均由中国经济改革所驱动。九十年代初期长达63个月的大牛市，源于新一轮经济改革浪潮和开放步伐的加快，特别是以四个经济特区的建立为标志；最近一轮为期55个月的牛市由2003年持续到2007年，升幅高达328%，主要驱动力是中国房地产市场改革和2002年中国加入WTO。

　　图2：过去十年海外上市非国企回报表现

　　

　　当前，中国已经踏上重大的经济与社会转型之路，一些新的积极的变化预示着中国股市很可能正在步入新一轮牛市。首先，民营投资的增长模式正从量变走向质变，开启新一轮周期。其次，大规模的基础设施和公路、铁路网、尤其是高铁建设网所支撑的22个城市集群，涵盖了800多个城市中的三分之二，成为中国城镇化的新形态。再者，中国中产阶级快速增长，将于2022年成为世界上规模最大的中产阶级群体。最后，越来越多的中国优秀企业走向全球，尤其是在工业制造领域，很多专注于技术研发和产品质量的企业在逐步获得细分领域的龙头地位，不断在全球产业链分工中向高附加值端前进并走向全球，从港台、欧美的竞争对手中获得市场份额。

　　港股估值仍具吸引力图3：过去十年国际市场表现

　　香港股市将获益于中国资本走出去与国际资本投资高质量中国股票的双重交汇流动。长期以来，国际投资者对港股和A股严重低配，过去十年间海外成熟市场（例如美国）和新兴市场（例如印度）的优异表现即为印证。反观香港股市，如果剔除十年增长了40倍的腾讯，则是一个十年的漫长熊市，年化回报为-2.0%，与平均复合年化回报分别为7.0%和6.3%的美国标普500和印度市场几乎是天壤之别。尽管今年恒生指数已上涨26%，其市盈率仍只有14倍，远低于其他主要市场以及恒生指数的历史均值。

　　随着A股正式纳入MSCI指数，全球投资者将开启增加中国配置的进程。随着中国股票在MSCI新兴市场指数中的占比最终将超过40%，将吸引全球资本投资香港和内地。伴随着中国持续的资本市场改革和经济开放，全球股票投资者唯有一个方向选择——增加大中华地区股市的配置权重。

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