华泰证券：维持现代牧业目标价3.2港元 给予买入评级

　　业绩亮眼；自上市以来第二次派息

　　现代牧业于3月23日发布2020年年度业绩，表现强劲：税后利润增长124%至人民币7.84亿元，超过了1月19日发布的盈利公告中给出的不低于人民币7亿元的税后利润。自由现金流增加15%至人民币11.7亿元，偿还债务人民币9.48亿元。净资产负债率从2019/2018年的77.0/97.4%降至2020年的55.8%。 现代牧业宣布派发末期股息每股人民币0.02元，这是自上市以来第二次派息（2014年每股股息：人民币0.01元），派息率为17%。在与分析师的交流会中，管理层表示，受限于牧群规模增长速度，原奶供应增长缓慢，预计原奶价格将持续上涨。同时，随着人们健康意识的增强，原奶需求将保持强劲。该行维持基于DCF 估值的目标价3.20 港元和“买入”评级。

　　奶价和销量共同增长推动收入增长

　　得益于奶价和销量均同比增长4%，2H20收入同比增长8%至人民币32亿元（1H20：10%YoY）。2020年，现代牧业的青年牛和犊牛数量增加了13%，而成乳牛的数量基本保持不变，分别占奶牛总存栏量的45%和55%（2019年：42/58%）。得益于有效的牛群管理，基因改良和优化的牛群结构，2020年的单产进一步提高4.7%，达到11.1吨。管理层预计2025年单产将增至13.0吨。管理层对今年的原奶价格上调前景保持乐观，并指出，国内的原奶价格从2020年的人民币3.79元/公斤上涨到2M21的人民币4.27元/公斤。

　　通过并购进一步巩固市场领先地位

　　现代牧业于3月23日宣布以人民币34.8亿元的价格收购蒙牛（2319 HK）的间接控股子公司富源国际。富源在中国经营着14个牧场，共有6万头奶牛，并且还从事饲料种植和饲料加工产业。该对价意味着每头奶牛的估值为人民币58，000元（现代牧业：截至3月22日收盘价计，人民币55，690元），为10.0倍市盈率（较9M20收益）和2.2倍市净率（较截至2020年9月底的权益）。此次收购将使现代牧业进一步巩固其市场地位，并在收购后达到31万头奶牛规模，并进军饲料业务。代价将以现金及向蒙牛发行代价股份相结合的方式支付。为了避免触发强制性全面要约，现代牧业设计了两种交易方案-有/无清洗豁免，分别对现有股东股权稀释约11.4/3.7%。

　　该行预计2021E / 2020E的净利润为人民币8.91/11.00亿元

　　该行预计由于奶价提高和产量增加，2021E/2022E收入将同比增长11/10%至67/73亿元人民币。该行预计2021E/2020E的净利润为891/11.0亿元人民币，相当于13.4/15.0%的净利率。该行基于DCF估值得出的目标价为3.20港元，假设WACC为8.7%，永续增长率为3.0%。

　　下行风险：1）原奶价格低于该行预期； 2）饲料成本增幅超过该行预期； 3）年群扩张的资本支出高于该行的预期； 4）积进的外部融资计划。