东吴证券：维持波司登买入评级 羽绒服业务带动收入增长 毛利率持续提升

　　东吴证券发布研究报告，维持波司登（03998）“买入”评级，预计2022-24财年净利润20.7/25.4/30.1亿元，最新收盘价对应2022-24财年PE为24/20/17倍。

　　事件：公司于2021年11月25日晚公布业绩，FY2022H1实现收入53.9亿元，同比+15.6%，实现归母净利润6.4亿元，同比+31.4%。

　　东吴证券主要观点如下：

　　分版块收入：公司聚焦羽绒服核心业务板块，尤其是波司登品牌羽绒服业务，带动收入增长。

　　各业务板块中羽绒服板块收入占比进一步提升，具体来看品牌羽绒服收入34.7亿元，同比+16.2%，占收入的64.5%，贴牌加工业务14.3亿元，同比+16.2%，占收入的26.5%，女装4.2亿元，同比+1%，占收入的7.7%。多元化服装收入7179万元，同比+129%，占收入的1.3%。就品牌羽绒服进一步拆开，波司登品牌收入32.5亿元，同比+19.1%。在品牌羽绒服中，波司登品牌占比进一步提升。

　　毛利率：品牌势能提升带动产品价格带提升，公司毛利率持续提升。

　　公司毛利率同比提升2.7pct到50.5%，其中品牌羽绒服毛利率61.1%，同比+4.7pct。其中波司登品牌毛利率62.6%，同比+5.5pct，公司主品牌势能提升带动产品价格带提升，公司盈利能力持续提升。

　　渠道：聚焦一线城市布局，优化门店结构，线上多渠道全面发展：

　　线下方面，公司继续加大一线城市布局，延续“2+13”城市布局战略，注重渠道高质量发展，通过开大店，关小店的方式强化品牌认知，优化门店结构，提升门店运营效率。截至2021年9月末，公司品牌羽绒服门店总数4001家，其中波司登品牌门店总数3654家，其中直营门店1662家，占比45%，经销门店1992家，线上方面，公司打破原有的“二选一”限制，积极拓展京东和抖音渠道，实现品牌羽绒服收入6.6亿元，同比+35%。

　　库存：原材料涨价预期下，储备增加使得期末存货有所增加

　　截至2021年9月末公司存货35.4亿元，同比+36%，主要因为原材料的大幅增长至12.5亿元，同比+91%，占比由2020年同期的25%提升到2021年9月末35%，主要因为考虑到原材料成本有上升的趋势，公司加大了原材料储备。而制成品较2020年同期仅增长17%，存货周转率212天，同比+12天，公司首批订货比例仍保持在较低占比，存货周转仍然保持在健康的水平。

　　投资建议：未来公司主要增长驱动仍来自品牌羽绒服。随着品牌势能持续升级，价格带体系也持续提升。同时在经营效率方面，线上占比提升，数字化能力持续增强。线下门店数量在维持稳定的同时，店效持续提升。