广发香港：2022年港股向阳而生

　　广发香港发布2022年港股策略展望报告指出，受中国经济探底回升、行业政策渐趋稳定、企业盈利触底反弹、内外货币政策背离等因素影响，预期2022年港股或将呈现出前低后高的节奏，下半年恒指有望迎来缩小版的盈利与估值“双击”——据测算，两者均各有9%的提升空间。以2021年底的水平外推，2022年恒指的中枢在27800点左右。板块投资主题方面，建议关注四个方面：一是毛利率的触底回升的工业和消费；二是后续具备较大的修复空间科网板块；三是估值修复的基建和地产；四是派息状态稳定的金融股、能源股、电信股及香港本地股。

　　2021VS2018：历史的重演？

　　在供给侧与需求侧多重因素共同施压下，2018与2021港股均出现了大幅下挫。

　　共同点：宏观层面，投资率的偏低使中国经济面临显着的下行压力；中观层面，决策层均出台了更为严格的行业监管措施；流动性层面，全球货币政策都呈现（边际）收紧状态；风险偏好层面，地缘政治局势升温皆压制了市场投资情绪。不过，值得注意的是，2021与2018的“经济退”也都伴随着典型的“政策进”，即决策层开始密集出台稳增长政策以对冲经济下行压力。另外，前期的大幅调整实际上也为后续的估值修复留下充足空间，如2019前四个月恒指曾涨超20%。

　　目前港股的估值处在什么位置？

　　2020年H2以来恒指纳入了大量的新经济股，市场生态出现显着变迁，估值中枢也迎来抬升。因此，若以现有的历史数值作为尺度来进行衡量，无疑会高估恒指的估值水位。我们回推了目前恒指64只股票此前的PE和PB表现，从调整后的估值和风险溢价水平可以看出，2021年恒指的下行不仅完全消化了年初时过于乐观的预期，而且已经计入了较为悲观的情绪。

　　虽然以估值水平的高低判断港股投资价值似乎从来都不是一个较高胜率的投资决策，但当估值的钟摆偏离到一定程度后，即使仍存在着离心动能，但隐含着的回归力量也在逐渐增强，市场将“向阳而生”——目前的PE和PB水平都隐含着至少9%的估值修复空间。

　　2022年大势研判：供给侧与需求侧因素分析

　　供给侧——宏观经济与企业盈利均探底回升

　　（1）22H1宏观经济的压力或还将释放。2022年，受到全球生产逐渐恢复和发达国家库存走高的影响，出口增速可能自高位回落。另外，由于投资从低位回升需时、消费受制于疫情散发而难以完全恢复到疫前水平，社会的有效需求还相对不足，而PPI与CPI偏阔的剪刀差仍然产生制约，经济在H1或仍将面临一定的边际逆风。不过，H2随着稳增长政策逐步发挥效用，传统基建地产部门的杠杆率企稳形成支撑、新兴产业部门打开固定资产投资和产业升级的增量空间，中国经济有望稳步回升。

　　（2）2022年，港股企业的盈利也需要经历探底回升的过程。从21年Q3开始，经济的边际逆风也传导到了企业的盈利端。22年H1，由于经济面临的压力还将持续释放，港股企业的业绩或仍将承压，H2后则有望回升。综合分析师预测和彭博一致预期，我们预计2021年恒生指数64家企业的净利润较2020年增长24%；2022年则呈现前低后高态势，全年盈利增长9%，净利率维持相对稳定。

　　需求侧——流动性：内松外紧，H1仍是制约因素

　　（1）港股的资金需求分析：南向资金是最主要增量，但国际资金仍影响最大。2015年底以来，国际中介机构的持股占比呈现下行态势，共由56%降至44%，但仍为最大持股主体；南向资金成为最大增量来源，持股占比从1%升至15%。

　　港资中介机构和中资中介机构的持股占比则一直维持在较为稳定的状态，2021年末分别为32%和10%。总的来看，由于国际中介及港资中介占比较高，港股也难以避免地与全球金融市场中的“宽松-紧缩”周期产生共振，独立性相对较低。南向资金或者内资想真正掌握港股定价权和话语权，还有比较长的一段路要走。

　　（2）全球流动性：美联储政策的收紧将带来一定压力。在通胀升温的背景下，美联储被迫加快收紧银根的步伐，而港股作为外资持股比重较高的离岸市场，流动性将会遭受挤压。不过，尽管政策的变化将带来一定压力，但在度过不确定性高企、各种预期博弈的22H1后，下半年的影响或将边际缓解。

　　（3）国内流动性：南向资金的支撑作用逐步增强，但短期内传导速度相对较慢。近年来南向资金对港股产生的影响在增强，但一来总量上还是相对受限、二来从内地政策放宽到南向资金涌入的这个过程也存在着一定的“时滞”。不过，后续的制度和政策红利值得期待，21H2以来高层已频频释放对香港的支持态度。

　　需求侧——风险偏好：政策还将产生短期压制，但“至暗时刻”终将过去

　　总的来看，2021年的政策更加注重于降低人民生活成本、推动“双碳”愿景、防止资本无序扩张等长期目标（公平导向），而短期目标的影响权重略有下降。外部，中美关系也是处于“树欲静而风不止”的状态。在这种“内外夹击”的状况下，港股的市场情绪进入了“至暗时刻”。不过，本轮政策的收紧和调控的升级虽然可能暂时为短期增长踩下了刹车，但并不改变新经济公司长期前进的方向。在“刮骨疗毒”后，行业将更加健康规范地发展，新经济股也能卸下重担，重新出发。

　　板块投资主题

　　2021是“复苏在逆境中前行”的一年。在同比尺度下，港股的十二个行业板块中除公用事业和电讯业之外，均呈现出“盈利恢复、估值收缩”的状态。各行业的表现也有显着的结构性特征：上游跑赢下游、双碳信用链条跑赢传统地产基建链条、政策扶持行业跑赢监管收紧行业。

　　2022年，情况将会有所不同：

　　（1）随着上游产能逐步恢复，成本端的压力将得到改善（PPI走低），供货不足的制约也有望缓解（如芯片）；下游需求的回暖则带来产品提价的空间（CPI温和上行），工业和消费板块有望迎来毛利率的触底回升。

　　（2）针对科网板块，市场或许不应该过度关注所谓的“政策底”究竟何时到来，更重要的是如何正确地认知和理解监管给行业长远发展所带来的益处，在政策落地的同时逐步打消疑虑及悲观心理，推动“情绪底”反转。考虑到科网板块的估值在2021年遭受史诗般的调降后已经来到历史低位，后续具备较大的修复空间。

　　（3）传统部门的杠杆率在经历2021年的大幅下行之后，有望迎来企稳的过程（受益于投资率回升），主要包括基建投资的修复和地产的边际企稳。地产业有望在H2迎来一定的估值修复，同时也使目前过度悲观的市场情绪得到缓解。

　　（4）高股息策略：金融股、能源股、电信股及香港本地股的派息状态稳定，且属于经济的中流砥柱，能受益于经济复苏以及通胀和利率的上升。目前高股息股大多估值不贵，未来既具备防守能力，向上收敛的概率和空间也比较可观。

　　风险提示：病毒扩散超预期、政策收紧超预期、经济修复不及预期、地缘政治冲突