中泰国际：重申平安好医生增持评级 目标价27.70港元

　　业绩前瞻：尚处深化战略升级2.0初期，短期收入增长仍存压力

　　公司将于3月15日公布2021年全年业绩。我们略微下调收入及盈利预测，维持“增持”评级，下调目标价至27.70港元。

　　战略升级将影响短期收入增长，今年内有望逐步改善

　　我们预期2021年收入同比增长 5.2%至 72 亿元人民币，较之前略有下调，主要由于（1）公司深化战略升级2.0后，策略上转为通过提供更多分层产品的方式下调会员产品价格门槛以吸引更多用户，预期短期ARPU会受到较大影响；（2）公司于2021年9月起取消免费问诊，预期短期问诊量将出现下降，从而影响问诊后相应处方药销售；（3）来自平安集团的集采将逐渐减少，将会影响在线商城短期收入增速。我们预期随着新产品陆续上线，战略升级效果将渐显现，用户增长将会加快，收入表现将可逐步改善，预期2022年收入同比增长10.9%至80.1亿元。

　　营销策略变化有助费用率下降，但仍处于战略升级投入期

　　公司进行了渠道升级，由过往通过广告等营销活动以较高成本获取C端客户转为将重点聚焦高质量的B端获客，包括经过多年测试的平安集团体系内企业渠道及已经历一年测试的外部企业渠道，将减少C端流量补贴，有助销售费用率改善。然而公司目前仍处于战略升级投入阶段，预期短期仍将继续亏损，2021年及2022年经调整亏损分别为14.9亿元及11.3亿元。

　　下调目标价至27.70港元，重申“增持”评级

　　当前市场仍存在地缘关系紧张、流动性及政策风险，投资者风险偏好下降，尚未实现盈利的公司受影响尤为严重。公司当前正处于战略升级阶段，升级效果尚不明朗，行业监管动向亦备受市场关注，因此我们参考同业估值及公司历史估值以3.2倍2022年目标PS（相当于同业均值水平）对公司进行估值，相应下调目标价至27.70港元，潜在升幅13.3%，维持“增持”评级。我们认为互联网医疗行业长远发展仍受政策支持，监管趋严将加速行业规范化发展，中长期利好行业龙头。公司当前处于上市以来历史估值低位，建议关注未来可能因公司战略升级效果较好、医保支付等政策放松等带来的估值上行机遇。

　　风险提示：（一）政策风险；（二）战略升级效果不及预期；（三）竞争加剧；（四）依赖大股东；