歌尔声学：从财务报表分析我们看到的

　　发布2015年中报：上半年营收54.16亿元，同比增长15.91%，净利润5.18亿元，同比下降14.68%，Q2单季度营收29.95亿元，同比增长16.25%，净利润2.49亿元，同比下降28.90%。预计15年1-9月净利润变动幅度-30%至-10%。

　　引进团队和研发投入驱动重回成长：表面上看歌尔业绩低于预期，实际上我们可以看到，主要原因在于引入了具备全球化经验的互联网团队、并购团队和信息化团队，并在研发上持续30%以上的增长。公司的投入未来会带来营收的增长，同时研发投入的持续快速增加为长期转型战略奠定基础。依靠持续研发和外延整合战略，歌尔五大成长逻辑不断兑现，四季度将推动公司重回高增长。剔除管理费用、财务费用和销售费用影响，利润增速15%。

　　从财务报表分析我们看到的：歌尔销售费用9886万元，同比增长16.71%，增加1415万元，管理费用58146万元，同比增长24.88%，增加11584万元，其中研发费用支出37496万元，同比增长30.82%，增加8833万元，其中资本化处理3310万元，占研发投入的不到10%。财务费用9522万元，同比增加120.37%，增加5194万元，主要受发行可转换公司债券影响。

　　三项费用增加对公司业绩影响达到1.82亿元，而公司中报净利润总共下滑8916万元。则如果扣掉因引进互联网团队、并购团队和信息化团队的管理费用超额增加和因发行可转换债券带来的一次性财务费用等因素影响，则公司上半年实际业绩增速预计应在15.3%。

　　投资建议：处于转型进行时，公司在15年Q2、Q3正处于海外人才引进的特殊时点，短期费用压力较大，影响短期业绩，一次性的财务费用更是影响公司业绩5000万元以上，但研发投入的快速增加和持续的外延并购战略有利于公司长期战略的实施。16年苹果进入创新大年，扬声器和麦克风使用数量将翻倍增加，对歌尔业绩带来直接正面影响。虚拟现实、汽车电子、智能可穿戴与智能家居、互联网智能音响、MEMS 等五大成长逻辑将在三季度后逐步开始验证，歌尔在新智能硬件时代将重回高增长。

　　我们预计公司2015年-2017年EPS 分别为1.30元、1.82元、2.55元，目前股价对应15年23倍PE，估值便宜，且公司不断推出员工持股计划，彰显对长期发展信心，继续给予买入-A 投资评级，6个月目标价45.50元，相当于15年35倍PE.

　　风险提示：新产品推广不达预期，海外市场拓展不达预期