亿帆医药：在夯实基础、转型升级和结构调整中不断前进

　　1.事件:

　　近日,我们对上市公司进行跟踪。我们梳理了公司的发展历程,公司自2014年借壳上市以来,在夯实基础、转型升级和结构调整中不断前进:2014年前受益于头孢他啶、吡拉西坦等单独定价和特定代理,顺利登陆资本市场,建立相对完备的营销渠道。2015年公司着手并购专科用药,并避开了当时火热的抗生素、辅助用药和中药注射剂等,用2年时间收购了近40个独家产品。2016年泛酸钙涨价,公司作为产销龙头直接受益。同时收购DHY 53.80%股权,与健能隆合作研发大分子生物药。2017年医保目录调整,公司有11个独家品种进入,成为最大赢家。公司每一步的发展都能迎合行业变化。

　　我们认为公司并购整合能力强大,具备渠道优势,未来业绩向上趋势确定。公司擅长并购整合,管理效率和风险控制能力突出。同时深耕渠道建设,终端客户已覆盖31个省份近9000家医院,二级以上医院覆盖率超过60%。凭借董事长和管理层对行业变革和相关政策的准确理解,公司已全面布局小分子药、中成药和大分子生物药。未来2-3年,初具规模的专科用药产品线将为公司带来良好的业绩增长,大分子创新药助力转型升级,若F-627、F-652顺利上市亦将贡献业绩弹性。公司正向国内领军企业迈进,未来成长性确定。

　　2.我们的分析与判断

　　(一)医保目录最大赢家,未来放量可期可待公司有11个独家品种进入新医保目录,1个品种进入医保谈判目录。公司从专科产品线中选出18个品种主攻医保,根据2017年医保目录,共有缩宫素鼻喷雾剂、妇阴康洗剂、皮敏消胶囊、颈通颗粒、复方银花解毒颗粒、延丹胶囊等11个独家品种新进入,其中仅依美斯汀、小儿金翘和坤宁颗粒3个品种涉及文号转移。此外,复方黄黛片进入医保谈判目录,我们认为极大概率已谈判成功,价格降幅有待确定。此外,对于未进入国家医保的妇科、儿科和皮肤科配套产品,公司将力争进入地方增补目录。

　　公司擅长销售,进入医保目录产品放量可期可待,争取过半产品用3年时间实现过亿利润。公司销售渠道优势明显,业务覆盖31个省份近9000家医院,二级以上医院覆盖率超过60%,过去在仅有部分地方医保或无医保的情况下,缩宫素、除湿止痒软膏、小儿金翘、妇阴康洗剂、皮敏消胶囊等产品的销量在公司接手后均实现翻倍增长。我们认为在进入国家医保的强势带动下,通过推进各省招标工作,12个品种中过半有望在3年时间实现过亿利润。

　　(二)以血液肿瘤为主的专科用药产品线持续丰富,贡献业绩弹性。

　　公司专科用药产品线初具规模,制剂营销优势助力业绩持续增长。公司坚信国内医药市场终将回归价值,自2015年来围绕价值核心理念收购了一系列专科用药,用2年时间收购近40个独家产品,打造专科用药产品线,覆盖血液肿瘤、妇科、皮肤科和儿科等专科领域。同时,公司自2015年起调整销售结构,现已有包括肿瘤销售事业部、进口产品事业部、皮科事业部、3个招商事业部和2个OTC 销售事业部在内的8个药品营销中心,随着专科产品线日渐丰富,将更注重直营推广,有助于公司业绩可持续增长。

　　血液肿瘤领域产品线不断丰富,同时引进布局营销高端人才,塑造国内领军地位。

　　血液肿瘤是公司的重点发展领域,产品线的建立有四大里程碑式事件:

　　(1)2015年收购天长亿帆获得复方黄黛片并建立自营团队,标识着公司血液肿瘤产品线的建立。复方黄黛片是治疗急性早幼粒细胞白血病的特效药,与三氧化二砷相比,具有不需入院治疗、毒副作用小和便于国内学术推广等优势。并且三氧化二砷水针在美国的专利将于今年到期,公司将努力将复方黄黛片推向国际市场。

　　(2)2016年收购国药一心的8个产品覆盖血液肿瘤60%以上的适应症,包括急性粒细胞白血病、急性淋巴细胞白血病、淋巴瘤等。

　　目前产品研发进展顺利,预计5个产品在2018年底前报产,剩余3个产品在2019年报产。

　　(3)公司建立合肥血液肿瘤制剂工厂并按国际标准投产。

　　(4)引进血液肿瘤布局营销方面高端人才。为实现公司血液肿瘤产品的放量和国际化,2016年8月公司聘用祝刚为副总经理。祝总在血液肿瘤领域拥有丰富的经验、能力和管理知识:曾任普朗克制药中国区销售总监、安万特中国区肿瘤事业部总监、诺华中国区肿瘤事业部高级总监、阿博利斯中国区总经理、新基医药中国区总经理等,曾参与泰素、泰索蒂、伊马替尼的上市和快速成长。预计未来3-5年亿帆医药有望缔造中国最专业的血液肿瘤的团队和产品线,实现领导地位。

　　(三)创新生物药研发进展顺利,助力转型升级。

　　健能隆新药研发平台技术国际领先,具备强大产品产出能力。2016年公司收购DHY53.8%股权进军生物创新药领域,获得两个先进的新药研发平台,DiKineTM 双分子平台和ITabTM 免疫抗体平台,两个平台均具备技术优势:

　　(1)双分子平台技术成熟,工艺完备。产出产品从分子构建到生产工艺,都不会被其他公司卡脖子。并且通过多年的经验累积和技术优化,可以根据市场需求不断创造出质量可靠、成本可控的产品。

　　(2)免疫抗体平台对标Amgen 公司的BITE,具有半衰期长、风险低等优势。目前全球大部分的免疫双抗技术均处于临床前阶段,仅有Amgen 的BITE 被FDA 批准。BITE 在临床使用中半衰期短,病人需携带特殊装置24小时供药,依从性较差。而公司的技术不仅可以延长半衰期(动物实验中一针效果可持续一周),还可以最大程度降低细胞因子风暴带来的副反应。

　　健能隆创新生物药研发进展顺利,F-627有望全球第二或第三位上市。与竞争对手相比,健能隆的发展踏实且专业,目前研发进展顺利:

　　(1)F-627中国进入III 期,美国进入第二个III 期临床,预计2019年前后上市。F-627在美国按照BLA 途径申报,II 期结果已证明其比Neulasta 更具安全性,目前已进入第二个III 期阶段,预计最晚明年1季度完成病人入组,后续计划与全球20多个国家近40家机构全面展开合作。从研发进度看,有望成为继Neulasta 后第二或第三家长效G-CSF 在美国上市。

　　(2)F-652有望本月底获批孤儿药证。F-652已进入两项国际II 期临床和中国I 期临床,并展开孤儿药申请工作,本月底有望拿到孤儿药证。

　　(3)A-337已进入澳大利亚I 期临床,计划同步向FDA 和CFDA 提交II 期临床研究申请。A-337为抗 EpCAM×抗 CD3双特异性抗体分子,主要针对恶性实体瘤,是首个获批进入临床试验阶段免疫双抗体分子, 根据 A-337澳大利亚I期临床试验的结果,同步向 FDA 和 CFDA 提交 II 期临床研究申请,推进 A-337的后续国际、国内的研发与上市工作。

　　F-627若第二位上市有望抢占25%市场份额,公司已从产能、美国市场推广等方面做好充足准备。Amgen 年报显示,2016年Neulasta 销售额近50亿美元,其中30%来自公立医院,40%来自私立医院,30%来自个人诊所。据IMS 测算,若F-627全球第二位上市,有望抢占现有市场份额的25%。公司在北京建有F-627III 期临床用药生产基地,目前正推进GMP 认证,产量完全能够满足上市后的全球市场需求。同时从去年开始,公司已着手准备F-627的上市推广工作,未来很有可能会采取与大型专业肿瘤公司合作,或收购适合产品销售机构的方式打入美国市场。公司认为最适宜以个人诊所市场为切入点,逐步抢占公立医院和私立医院市场。

　　(四)泛酸钙价格有望维持高位。

　　泛酸钙价格有望维持高位,公司作为产销龙头直接受益。公司自上市以来不断优化泛酸钙生产工艺,逐步由行业参与者变为领导者,产能由50吨提高至峰值近10000吨,70%销往欧美。根据中国饲料工业信息网显示,今年7月山东和浙江厂家环保压力较大,计划停产检修,厂家发货延迟,当前泛酸钙市场报价在250元/kg 左右。亿帆医药自6月28日起已提高报价,国内280元/kg,出口40美元/kg。我们认为泛酸钙的价格有望维持高位,原因如下:

　　(1)环保审查趋严导致产能收缩。由于中国环保审查力度加大,导致产能收缩。目前全市场泛酸钙产能约15000吨,公司可产7000吨。

　　(2)中国企业责任感加强,抱团取暖趋势明显。泛酸钙90%泛酸钙销往海外,定价权掌握在中国企业手中。

　　国内企业家不愿再以恶性竞争的方式换取微薄的利润,更不愿以牺牲环境为代价造福海外市场,抱团取暖成为必然趋势。

　　(3)竞争者介入难度大,短时间难以形成新产能。目前新进竞争对手仍处于小试到中试阶段,实现量产仍需时间,预计快则6个月,慢则数年。此外,即使产能形成后,若销往海外仍需在正式生产后取得欧盟和FDA 认证,时间跨度较大,预计需6个月至数年。

　　(4)终端价格不敏感。一吨饲料中添加维生素合计约200-300g,维生素的总成本仅占总饲料成本的1-2%。以一吨饲料价格3000元计算,添加B515g,即使涨到500元/kg,每吨添加7.5元,占终端价格比重仅为0.25%。

　　(5)公司销售网络辐射范围大。公司是B5供给端的绝对巨头,原料药销售网络辐射欧、美等多个国家和地区,全球市场占有率40%-45%。未来公司将继续坚持“随行就市、以销定产”的生产经营思路,发挥公司原料药产品在质量、工艺技术、成本控制及市场覆盖率等方面的优势地位,继续巩固与强化公司产品在品质、市场份额等方面的行业龙头地位。

　　(五)定增获证监会核准,助力制剂板块升级和国际化战略。

　　公司定增已获证监会核准。6月29日公司收到证监会关于定增获得核准的批复,定增拟非公开发行不超过10800万股,募集资金总额不超过18.05亿元,其中6亿元用于合肥亿帆生物制药有限公司高端药品制剂项目;7亿元用于收购健能隆公司53.80%股权;

　　4.65亿元用于补充流动资金。本次定增将助力优化公司产品结构、丰富产品线、提升公司研发创新实力,并实现药品制剂国际化战略,增强公司的市场竞争力与盈利能力。

　　公司药品制剂国际化战略将在构建风险保障系统的基础上,实现分市场布局。中国药品制剂,尤其是创新药走出国门是未来的必然选择,公司在夯实基础、转型升级和结构调整的基础上,将构建风险保障系统,并着手制剂国际化布局:针对欧美等主流市场,公司将以健能隆的两大技术平台为基础,以面向全球市场开发出的大分子生物创新药为契机,打通欧美主流药品市场的大门;针对非洲、东南亚、澳洲等非主流市场,公司将采取“借船出海”路径,逐步实现药品制剂国际化。

　　3.投资建议。

　　公司自上市以来,在夯实基础、转型升级和结构调整中不断前进,通过一系列并购整合不断丰富专科用药产品线,涉及血液肿瘤、皮肤、妇科和儿科等专科,覆盖化药、中成药和生物药领域。同时,公司共有11个独家品种新进医保目录,且复方黄黛片大概率谈判成功。凭借公司的销售渠道优势,未来放量可期可待。此外,健能隆创新生物药研发及相关市场布局进展顺利,若成功上市将贡献业绩弹性。公司的原料药业务亦将保持稳健增长。预测公司2017-2019年净利润为8.26/9.69/12.34亿元,对应EPS 为0.75/0.88/1.12元,对应PE 为22/19/15倍。维持“推荐”评级。

　　4.风险提示。

　　新药研发进度不及预期,行业政策风险,原料药景气度不及预期、安全环保风险。（中国银河证券）