贵州茅台：业绩定海神针 估值切换首选

　　【招商证券(600999)、股吧】(行情600999,诊股)

　　Q2收入业绩分别增长45.6%、41.5%，超出市场预期。公司H1收入352.5亿，同比增长38.27%，归母净利润157.6亿，增长40.12%。其中Q2收入业绩分别为168.6亿和72.6亿，同比增长45.56%、41.53%，略高于之前预告，增速超市场预期。

　　直营比重提升，毛利率同比提升2.6%，销售费用率同比增长2.9%。Q2茅台酒收入136.18亿，同比增长47.0%，占比85.5%，提升0.3%，系列酒23.05亿，同比增长42.8%，增速较Q1略有放缓。直营渠道占比7.4%，同比提升1.3%。双重因素推高Q2毛利率至91.1%，同比提高2.6%。Q2销售费用率7.4%，同比提升2.9%，绝对额增加7.3亿，预计系列酒增加营销投入所致。销售商品收到现金152.5亿，同比高增41.7%，受回款增加及金融业务贡献，Q2净现金流回款128亿，同比大增15.5倍。

　　解读持续下降的预收账款：打款政策延续+确认当期收入所致。公司预收账款17年起逐季下降，18Q2预收款99.4亿，环比下降32.1亿元。17年下降，系公司16年底出台打款政策调整所致。18年以来，公司延续从严的打款政策，另外上半年发货量1.3万吨，与去年同期持平微增，我们推断，预收账款回落系公司加快周转效率，部分确认计入收入所致。拆分报表来看，18Q2发货量5500吨，同比微增，叠加提价18%及升级效应，预计飞天茅台实际销售额同比20%以上增速，系列酒同比50%以上，合计对应Q2当期收入135亿，酒类主业实际增速24%，预收账款确认贡献剩余25亿收入增量，另外回落部分（7亿左右）预计系Q2淡季正常回落。公司今年以来逐季确认预收款，推测系公司坚持不占用经销商资金政策，同时平抑去年底高企的预收账款，加快资产周转效率所致。预计下半年预收账款仍会有小幅回落，加快周转率，降低经销商资金占用。

　　全年发货量预期不改，旺季加大发货抑制价格泡沫，利好真实消费。公司董事长李保芳近期表示，茅台全年发货量将达到3万吨，我们预期下半年发货量1.6万吨以上。近期淡季供应紧张，批价持续涨至1750，公司密切关注，出台1399促销政策，并表示9月份之前开启云商平抑价格。随着老熟完成的新酒逐步上市，我们预计公司中秋期间将加大供应，Q3发货量预计9000吨以上，预计批价随后将有所回落，降低价格泡沫，利好真实消费。

　　业绩定海神针，估值切换首选，重申“强烈推荐-A”。茅台业绩仍保持定海神针之效，预收虽有下降，实际收入仍维持24%增长。下半年旺季有望加大发货，叠加预收账款继续小幅回落，收入业绩仍有望维持20%增速。从实际需求来看，终端库存不足一个月，渠道价差目前已达近800元，全年仍处于紧平衡状态，渠道保持良性状态，为明后年预留足够潜力空间。暂维持18-19年359.1亿和443.9亿业绩预测，870元目标价，对应19年25倍，维持“强烈推荐-A”评级。

　　风险提示：舆论风险、需求不及预期。