贵州茅台：下半年整体需求和成长仍乐观 目标价900元

　　安信证券

　　公司披露2018年半年报，Q2收入利润增速双超40%，环比明显提速。1-6月公司实现主营收入333.97亿元，同比增长38.06%；实现归属上市公司股东净利润157.64亿元，同比增长40.12%；基本每股收益12.55元，上半年业绩超预期，其中Q2主营收入159.31亿元，同比增长46.40%，Q2实现归属上市公司净利润72.57亿元，同比增长41.53%，均较Q1明显加速。

　　Q2预收款环比继续回落，反映公司更为积极进取的态度。今年以来，从市场供给情况观察，公司上半年茅台酒投放力度不大，Q1、Q2预计实际投放量同比没有明显增长。但Q1、Q2营收均实现较快增长，主要由几个方面贡献，第一是2017年末直接主力产品提价（见公告）贡献；第二是系列酒的快速增长，Q1、Q2系列酒同比增长分别为80.51%和42.85%，第三，公司预收款调节功能发挥，Q2末预收账款余额99.40亿元，环比减少32.32亿元，连续第五个季度环比下降。我们认为，预收账款环比虽持续回落，但仍在合理水平之上（公司主力产品按月执行计划，预收款余额在1个月含税销售额之上即属合理），这期间反映了公司打款政策的变化（不占经销商款），也反映了公司在明确“十三五规划”和提前达成集团千亿公开目标的前提下，业绩释放节奏更为积极进取。展望2018年下半年，公司半年报表明“将继续坚持能快则快，不设上限，不留后路”。对公司后续业绩态度保持一定乐观。

　　上半年报表茅台酒收入增长35.86%，扣除预收款因素增幅大约21%。由于2017年底公司公告主力产品平均提价18%，据此估计上半年茅台酒量和结构综合贡献15%左右的增长；其中Q2茅台酒报表体现的量和结构合计贡献25%左右的增长。扣除Q2当期预收款确认因素，Q2酒类业务收入同比增速21%；扣除上半年预收款变动因素，1-6月茅台酒收入增速大约亦是21%左右，扣除提价因素，量增幅度微小，基本符合实际。

　　下半年增速可能放缓，整体需求和成长仍乐观。基于2018年下半年大力度投放，预计Q3营收增速会放缓。今年以来茅台酒供需关系一直比较紧张，尤其二季度茅台云商升级，批价上行明显，据渠道多点调研，Q2批价基本运行在1600元以上，茅台需求仍然旺盛，看好丰厚的渠道利润护城河对公司业绩的支撑。

　　投资建议：略调整公司2018-19年的每股收益预测为29.94元、36.03元，维持买入-A评级和6个月目标价900.00元，相当于2019年25倍的市盈率。

　　风险提示：后续产能释放节奏以及价格变化的不确定性；经济严重放缓。