美邦服饰：18年各季度收入增长均回正

　　18年各季度收入增长均回正,净利润扭亏 18年公司实现营业收入76.77亿元,同比增18.62%;归母净利润4036万元较17年的-3.05亿元扭亏,扣非净利1269万元,较17年的-3.21亿元扭亏。EPS0.02元。公司自17Q4以来收入持续正增长,且利润端持续为正、同比扭亏。 分季度看,各季度存在波动、但总体持续保持了同比回升态势。18Q1~Q4 收入分别增30.12%、43.97%、4.05%、4.96%,下半年受零售环境疲弱影响收入增速放缓至个位数,归母净利润分别为5041、271、-1297、22万元。公司业绩表现符合我们在三季报点评中的预期,即收入端在前期业务调整显效背景下的见底回升为大方向,但随着18Q2以来终端消费环境疲软,复苏的幅度上受到一定干扰。

　　加盟渠道收入增长较高、表现突出 分渠道来看,加盟渠道收入表现突出、18年同比增长33%、占总收入比重提升至35%左右(17年为30%左右);直营渠道中,电商占总收入比例约为十几、同比增速在低双位数,线下直营门店销售收入估计增长10%左右、其中可比门店销售同比增长约7%贡献主要增长。

　　分品牌来看,主品牌美邦、ME&CITY、童装品牌Moomoo+米喜迪收入分别同比增13%、48%、24%,其中,主品牌仍占收入主导,估计主品牌美邦收入占比目前在80%左右,ME&CITY在低双位数,两个童装品牌占比个位数, 另一个小品牌祺规模较小、估计收入体量在几千万。 分品类来看,主力品类男装、女装收入占比分别为55%、37%,收入分别同比增10.95%、31.58%。

　　渠道数量上来看,估计公司总体渠道数在3500~4000家,近几年数量有所收缩,但考虑到公司持续对渠道进行升级、开设大店,估计总面积有所增长。

　　毛利率、费用率、资产减值损失均下降,存货消化已过波峰 毛利率:18年毛利率同比下降2.79PCT至44.66%,去库存持续进行影响毛利率,另外毛利率较低的加盟业务增速较高、占比提升也有影响。直营和加盟渠道的毛利率估计变化不大,分别在50%左右、40%左右。Q1~Q4单季毛利率分别同比下降5.73、1.57、0.21、4.23PCT。

　　费用率:18年期间费用率同比下降4.78PCT至40.37%,降幅明显、且超过毛利率。销售/管理+研发/财务费用率分别为35.31%(同比-4.56PCT)、4.01% (-0.27PCT)、1.05%(+0.05PCT)。其中,销售费用总额18年较17年增加2亿元左右,主要分布于租金及物业管理费、员工工资福利等,但随着收入端好转、增速提升,销售费用率下降、显示费用管理效益得到一定释放。 其他财务指标:1)存货较18年初下降6.19%,存货周转率自18年初以来持续加快,存货周转天数208天、低于17年233天、但相比历史仍为高位,预计存货水平已过波峰、仍在消化。

　　我们上调19~20年、新增21年EPS为0.08、0.14、0.18元,19年PE43倍,虽然目前PE估值较高,但考虑到公司业务角度调整已经见底回升,直营、加盟渠道先后好转,未来预计恢复良性增长,且利润端随着销售收入回升、业务结构优化和经营质量提升(如加盟业务占比提升等)以及控费、计提减少等措施的推进,有望逐步恢复到前期合理水平,低基数促净利增速较高,上调评级至“增持”。

　　风险提示:消费疲软、各渠道业务调整进展不及预期。（【光大证券(601788)、股吧】）