不是所有白酒都是飞天茅台：迎驾贡酒销售费用率拉低净利率

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　　连茅台都有存货跌价准备，同是安徽浓香型白酒的古井贡酒（000596）也有，为啥迎驾贡酒（603198）没有？难不成，迎驾贡酒的产品价格比茅台更坚挺？更值钱？更供不应求？

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　　一、“量价齐升”的中高档白酒

　　迎驾贡酒（603198.SH）是安徽省知名的浓香型白酒企业，始建于1955年，其核心生产基地位于大别山腹地的安徽省霍山县。

　　多的不说，咱们先在市值风云APP的“吾股评级”系统里，查查这家公司的情况。“吾股评级”系统显示，2017-2019年，迎驾贡酒的年报评分在85分左右，略低于白酒行业的中位数。

　　按档次和价格划分，迎驾贡酒的产品可分为中高档白酒和普通白酒。

　　其中，中高档白酒包括公司旗下的生态洞藏系列、迎驾金星系列、迎驾银星系列。普通白酒则包括百年迎驾贡系列、迎驾古坊系列、迎驾糟坊系列。

　　首先是销售价格最高的生态洞藏系列，看迎驾贡酒的官方网站，该系列有四个型号：生态洞藏20、16、9、6。其酒精度数要么是42度，要么是52度。

　　所谓洞藏，是指将迎驾贡酒的原浆酒，封藏于黄岩洞中，这个黄岩洞常年保持着15~21℃的气温和85~90%的湿度，而且洞内岩壁富含水分，贮酒环境比较优良，适合各种微生物的生长。

　　根据电商平台天猫的数据，迎驾贡酒最高的单品，便是500ml、52度的生态洞藏20。原零售价格为1399元，促销价只要688元。

　　接下来是迎驾金星系列、迎驾银星系列，这两个系列的酒，在酒精度数上划分得很细，包括38、40、42、45、52度。

　　从天猫上看，6瓶520ml、52度的迎驾金星，其促销价格总计为828元。也就是说金星、银星系列，一瓶最贵不超过200元。

　　如果以目前的促销价为基准的话，则迎驾贡酒的中高档酒的零售价位大致在100元到700元之间。

　　百年迎驾贡、迎驾古坊、迎驾糟坊这三个系列均属普通白酒，价格较低，而且酒精度数不是很高。

　　2016-2019年，中高档白酒的毛利率要比普通白酒的毛利率高上近20个百分点，前者在70%以上，后者则在50%左右。

　　从绝对的销售收入看，中高档白酒收入从2016年的15.23亿元，增长到2019年的23.11亿元。而同期普通白酒的收入则从12.75亿元，略微下滑到11.94亿元。

　　从收入占比看，中高档白酒收入占营业收入的比例从2016年的50%增长到2019年的61%。而与此相反，普通白酒占营收的比例从2016年的42%一路下滑至2019年32%。

　　由上可知，迎驾贡酒的收入结构变得更加“高端化”，而随着收入结构中，中高档白酒的比重逐渐增加，迎驾贡酒整体的毛利率也随之增加。

　　2016-2019年，迎驾贡酒的毛利率从61.77%增加至64.36%。

　　迎驾贡酒的营业成本中，酒的原料成本是最主要的成本，其次是人工成本。

　　（迎驾贡酒2019年年报）

　　采购方面，迎驾贡酒最大的采购成本是包装材料，然后就是酿酒原材料，也就是高粱、大米、糯米之类的。如下图所示，2019年49.29%的采购金额是包装材料，原材料则占比43%。

　　（迎驾贡酒2019年年报）

　　产销量方面，不太乐观，迎驾贡酒的生产量从2016年的49073千升下降至2019年的47635千升，其销售量也从47216千升下滑至47085千升。

　　具体来看，2016-2019年，中高档白酒的生产量从16344千升增加至19488千升，销售量则从15198千升增加至18786千升。

　　普通白酒的生产量从2016年的32728千升下滑至2019年的28147千升，销售量则从32017千升下滑至28298千升。

　　然而，我们看同期迎驾贡酒的营业收入是在不断增加的，从2016年的30.38亿元增加至2019年的37.77亿元。

　　这说明，拉动营收增长的，是“量价齐升”的中高档白酒。

　　早在2017年，迎驾贡酒就开始对旗下的中高档酒不断地提价，2017年1月，生态洞藏系列终端供货价上调5-15元；5月，生态洞藏系列主力产品洞藏16从供货价到终端价进行全面调整，上调30-40元。

　　2018年6月，银星系列及以上产品全线调价，上调10-20元；2019年7月，生态洞藏系列提价5-95元。

　　用中高档白酒的销售收入除以销售量，就可得到单位中高档白酒的销售价格。2016-2019年，中高档白酒的平均销售价格，从100元/升上涨到123元/升。

　　同样的算法，2016-2019年，普通白酒的平均销售价格基本没怎么变化，大约为40元/升。

　　迎驾贡酒是典型的区域性酒企，2019年的营业收入中，安徽省内的收入占比就高达56%。

　　（迎驾贡酒2019年年报）

　　迎驾贡酒的产品主要由酒业分公司进行勾兑，由曲酒分公司向酒业分公司提供基酒。剩下的分、子公司提供生产白酒所需的相关包装物。

　　旗下的销售类公司，则具体负责产品的对外销售，渠道类型包括直销和经销两种，其中，经销是大头，2019年88%的营业收入来自批发代理。

　　（迎驾贡酒2019年年报）

　　截至2019年年末，迎驾贡酒在安徽省内的经销商有569个，在省外的经销商有627个，也就是说，省内的收入超过省外的收入，但是省内的经销商数量没有省外的多。

　　（迎驾贡酒2019年年报）

　　迎驾贡酒成品酒的产能利用率，基本保持在60%左右。

　　二、大手笔搞营销

　　迎驾贡酒的毛利率超过60%，这个水平并不低，不过最终的净利率没有想象中的那么高。

　　2016-2019年，迎驾贡酒的净利率只有20%左右，这个净利率水平在整个白酒行业确实偏低。

　　那么，到底是谁在拉低迎驾贡酒的盈利能力呢？翻开公司的利润表，答案是很明显的，一是营业税金及附加，二是销售费用。前者是迎驾贡酒最大的支出，比同期的销售费用还要多。

　　算了一下，营业税金及附加占营业收入的比例，一直在15%左右。

　　我们来看看茅台的情况。

　　2016-2019年，茅台的营业税金及附加占营业收入的比例也大致在14%至17%之间。

　　再来看看同是安徽省浓香型白酒企业，古井贡酒的情况。

　　2016-2019年，古井贡酒的营业税金及附加占营业收入的比例也在15%上下。这么看来，茅台、古井贡酒、迎驾贡酒三家，在营业税金及附加方面，缴纳的比例是差不多的。

　　销售费用方面，差距就显而易见了。茅台的销售费用率基本很少超过5%，而迎驾贡酒的销售费用率则在12%左右，最高的是古井贡酒，销售费用所占营收的比例超过30%。

　　迎驾贡酒的销售费用里，主要是广告宣传费。

　　（迎驾贡酒2019年年报）

　　管理费用率这几年没有什么变化，基本维持在5%左右。

　　另外，迎驾贡酒的研发支出是全部费用化的，研发费用率先从2016年的0.66%下降至2017年的0.29%，后来又回升至2019年的0.69%。

　　2016-2019年，迎驾贡酒的净资产收益率（扣除非经常性损益）从17.28%增长到19.26%。

　　现在，我们可以拿古井贡酒同迎驾贡酒做一个简单对比，众所周知，古井贡酒是亳州传统名酒，产自安徽省亳州市，有“酒中牡丹”之称、被称为中国八大名酒之一。

　　2016-2019年，古井贡酒的毛利率一直保持在70%以上，高出迎驾贡酒毛利率10个百分点左右。

　　不过，古井贡酒的净利率却低于迎驾贡酒，尽管古井贡酒的净利率从2016年的14.13%增长至2019年的20.71%，但是依然要比迎驾贡酒的净利率低上几个百分点。

　　前面提到过，古井贡酒的销售费用率超过30%，这就严重拉低了自己的净利率，影响了盈利能力。

　　其实，通过古井贡酒和迎驾贡酒的对比，风云君想说的是，即便有些产品的毛利率很高，但是销售费用率也很高，铺天盖地打广告，最终计算下来，净利率反而不怎么样。

　　一个有核心竞争力的产品，不仅毛利率要高，同时，为该产品所作的营销和宣传支出，还要尽可能的小。

　　最最理想的状态就是：产品可以在不断涨价的情况下，销售量不受影响，而且还不需要为产品打广告。

　　三、存货，是个大问题

　　迎驾贡酒没有有息负债，截至2019年年末，账上有8.35亿元的货币资金。

　　还有一部分钱，迎驾贡酒是拿去做了银行理财。之前，银行的理财产品是放到了其他流动资产里。

　　后来根据新的会计准则，迎驾贡酒做了相应的调整，将原来的理财产品转移到了交易性金融资产里。这就是为什么交易性金融资产会从2018年的1.5亿元，突然大增到2019年的12.88亿元。

　　这之前，交易性金融资产主要是一些证券投资基金。

　　迎驾贡酒的应收账款非常少，其占营业收入的比例不到5%。

　　相比之下，应付账款和预收款项还是有一定规模的。前者从2016年的3.85亿元增加到2019年的4.99亿元，后者则从4.79亿元下滑至4.06亿元。

　　另外，迎驾贡酒的应付票据也有1个多亿。

　　应付票据主要是银行承兑汇票。

　　（迎驾贡酒2019年年报）

　　2016-2019年，预收款项占营业收入的比例从16%下降至11%。

　　不仅预收款项的绝对金额在下降，其占营收的比例也在下降，对迎驾贡酒来说，无疑是个很明显的负面信号，这很可能说明，下游经销商不再积极向迎驾贡酒拿货了，公司未来的收入和业绩存在一定的风险。

　　当然，除了预收款项，迎驾贡酒更大的问题是Ta的存货。

　　近几年，迎驾贡酒的存货一直是水涨船高，不仅是第一大流动资产，而且也是第一大资产。固定资产和在建工程，两者加起来都没有存货多。

　　截至2019年年末，存货占总资产的比例已经接近40%。

　　存货占流动资产的比例也从2016年48%增长至2019年的55%。

　　存货主要由原材料和库存商品组成，风云君查阅了2016至2019年这四年的财报，发现迎驾贡酒从未对自己的存货计提跌价准备，这就比较诡异了。

　　（迎驾贡酒2019年年报）

　　茅台对自己的存货也会计提跌价准备。

　　（贵州茅台2019年年报）

　　古井贡酒的存货跌价准备也不为0。

　　（古井贡酒2019年年报）

　　连茅台都有存货跌价准备，同是安徽浓香型白酒的古井贡酒也有，为啥迎驾贡酒没有？难不成，迎驾贡酒的产品价格比茅台更坚挺？更值钱？更供不应求？

　　退一万步讲，就算库存商品和半成品不跌价，那原材料或者在产品至少有跌价损失吧？

　　总之，迎驾贡酒没有对存货计提跌价准备，是怎么也说不过去的。

　　另外，迎驾贡酒的存货还存在过剩的风险。第一个理由便是前文所说得预收款项，预收款项下滑，预收款项占营收的比例也下滑，这剩下的存货，其销售量很可能会受到影响。

　　第二个理由，便是存货周转率。我们以贵州茅台（600519）、五粮液（000858）、古井贡酒作为参照。

　　2015-2019年，横向看，茅台的存货周转率是当中最低的，但是这和酿酒的工艺有关。成品茅台酒，属于酱香型酒，要经过8次发酵，从酿造到正式出厂，合计至少要经过5年时间，相比之下，浓香型和清香型酒的酿造时间就短很多。

　　不过纵向看，茅台的存货周转率是逐渐上升的，从0.15上升至0.3。五粮液的存货周转率也从2015年的0.79提升至2019年1.01。

　　只有迎驾贡酒和古井贡酒的存货周转率是下降的。前者从0.86下滑至0.53，后者从1.15下滑至0.89。

　　在预收款项下滑的同时，存货周转率反而越来越低，两个指标结合起来看，迎驾贡酒的存货是有过剩的迹象的。

　　截至2019年年末，迎驾贡酒的固定资产为14.74亿元，主要为厂房。

　　2016-2019年，迎驾贡酒的收现率保持在100%以上。

　　由于存在应付账款、预收款项以及应付票据，因此，迎驾贡酒的现金流目前看基本没啥问题，经营性现金流净额从2016年的7.04亿元增加至2019年的9.25亿元。自由现金流在2019年达到6.21亿元。

　　分红方面，2016年迎驾贡酒的现金分红为4.8亿元，后面就固定为5.6亿元。由于现金分红的数额不变，所以，现金分红率就从2017年的84%下滑至2019年的60.19%。

　　四、不是所有白酒都是飞天茅台

　　迎驾贡酒最主要的业绩驱动因素，便是“量价齐升”的中高档白酒，也就是生态洞藏、迎驾金星以及迎驾银星系列。

　　迎驾贡酒的收入结构和产品结构的变化，和整个白酒行业的趋势基本是一致的，那就是不断“高端化”。

　　但是，这里有一个很关键的问题：不是所有白酒都是飞天茅台，也不是所有产品在面对消费者的时候，都能够有底气去提价。

　　实际上，预收款项这一前瞻性的财务指标，已经暗示了迎驾贡酒未来的业绩将会面临高度的不确定性，存货周转率的下降，也说明公司存货面临着过剩的风险。

　　公司近一半的总资产是存货，考虑到这么重的占比，风云君认为迎驾贡酒的高端化策略，还有待验证，中高档白酒在未来到底能不能卖得出去，需要进一步观察和跟踪。