老凤祥低毛利率难解 经营净现金流连续为负

　　2019年，受经济增速放缓，珠宝行业景气度下降等因素影响，上市公司的业绩总体上不及预期，10家公司中有6家营收同比下降，6家公司的扣非归母净利润同比下降。

　　截至4月30日，10家A股珠宝上市公司(剔除ST金泰（600385）、ST刚泰及未发布年报的【东方金钰(600086)、股吧】（600086）)披露了年报。2019年，受经济增速放缓，珠宝行业景气度下降等因素影响，上市公司的业绩总体上不及预期，10家公司中有6家营收同比下降，6家公司的扣非归母净利润同比下降。

　　其中，营业收入最高的是老凤祥（600612），实现营收496.29亿元，收入最少的是【莱绅通灵(603900)、股吧】（603900）录得收入13.19亿元;营收增速最快的是豫园股份（600655）(26.47%)，营收下降最快的是*ST金洲（000587）。净利润最高的依然是豫园股份，不过豫园股份近一半营收来自房地产业务;*ST金洲盈利垫底，巨亏61.87亿元，也列入A股十大亏损之王。净利润增速最快的是金一文化（002721）(213.53%);净利润下降最快的是爱迪尔（002740），同比下降近12倍。

　　老凤祥低毛利率难解 经营净现金流连续两年为负

　　资料显示，老凤祥于1992年上市，是一位不折不扣的市场老兵。上市以来，公司一直专营主营业务，收入从1993年的1.18亿元增至2019年的496.29亿元，26年营收增长了400多倍。尤其是在行业景气度较低的最近三年，也一直维持营收净利润的增长。

　　2019年，老凤祥近500亿元的营收在同行中首屈一指(排名第二的豫园股份黄金饰品业务收入为204.58亿元);截至2019年末，老凤祥共计拥有营销网点达到3893家(含海外银楼19家)，全年净增372家，依旧扩张;2019年老凤祥的总资产周转率、应收账款周转率以及存货周转率分别为3.04、121.78及4.47，都名列第一;公司2019年的销售费用率及管理费用率在同行中也是最低。

　　从收入规模、渠道扩张能力、营运能力以及品牌溢价等情况看，老凤祥的表现堪称行业龙头，但龙头企业却难破低毛利率困局。老凤祥的毛利率近些年都维持在9%以下，其中2017年和2019年的毛利率在10家同行上市公司中都是最低。

　　老凤祥毛利率偏低与其业务结构和销售模式有关。年报显示，老凤祥的收入主要来自于珠宝首饰业务和黄金交易业务，2019年的收入分别为371.05亿元和108.59亿元，分别占当期总收入的74.76%和21.88%，毛利率分别为10.28%和1.19%。

　　黄金交易毛利率低是业务模式所限，而珠宝首饰业务毛利率低是因为老凤祥的销售以加盟为主。在3893家营销网点中，公司的自营银楼仅184家，连锁加盟店为3709 家。由于加盟模式要让利加盟商，故加盟模式的毛利率偏低。

　　因此，老凤祥低毛利率是其业务结构和销售模式所限。如果公司要保持盈利增长必须维持极高的销售规模、高效率的周转以及稳定的营运资金。目前，公司的业务规模和周转率在同行中领先，但经营活动产生的现金流净额却连续两年为负值，这说明公司“造血”能力减弱，营运资金或许会受到挑战。

　　2018年和2019年，老凤祥经营活动产生的现金流净额分别是-3.71亿元和-12.54亿元，加速“失血”。公司称主要是因为公司规模扩大，购买商品、接受劳务、工资薪酬、税费等经营支出上升。

　　爱迪尔一把亏掉上市以来盈利

　　2019年净利润下降最快的是爱迪尔。公司2019年录得营收19.39亿元，同比增长3.32%;净利润亏损3.08亿元，同比下降1193.17%，由盈转亏。由于爱迪尔决定延期披露年报，于是公司在4月30日发布了《2019年主要经营业绩》，不过没有披露亏损的原因。

　　年报显示，爱迪尔2019年前三季度实现净利润0.52亿元，这意味着2019年第四季度严重亏损。值得关注的是，爱迪尔2019年2月份还将高溢价收购的千年珠宝和蜀茂钻石并入报表，可结果是营收只增加了3%，并且巨亏3亿元。

　　2015年，公司登陆中小板。2015-2018年，爱迪尔分别实现归母净利润0.67亿元、0.58亿元、 0.6亿元和 0.28亿元，累计实现盈利2.13亿元，而2019年一把亏掉上市后所有盈利。

　　此外，公司上市五年后经营活动产生的现金流净额也一直是负值，2015-2019年的数据分别是-1.03亿元、-0.3亿元、-3.56 亿元、-0.55亿元和 -0.8亿元。