鲁商发展：玻璃酸钠技术实力雄厚 全级别产能有望优化提升

　　把握玻璃酸钠（即玻尿酸）产业优势，推动大健康产业转型。山东省商业集团为公司控股股东，直接持股53.02%，实际控制人系山东省国资委。公司接连收购福瑞达医药、焦点生物，意在整合玻璃酸钠技术及产能优势，以玻璃酸钠作为核心产品，积极推进两品牌一基地战略，实现向大健康产业的成功转型。2019 年公司营业收入主要构成为房地产业务，占比85.12%，药品、化妆品、物业管理各占比5.82%、3.05%、2.71%；其中，药品、化妆品业务毛利率较高，对整体毛利率提升贡献较大，分别为65.93%、61.09%，房地产、物业管理业务毛利率相对较低，分别为15.97%、6.12%。

　　玻璃酸钠技术实力雄厚，全级别产能有望优化提升。①技术壁垒：福瑞达创始人凌沛学被誉为中国“玻尿酸之父”，作为国内最早采用生物发酵方法生产玻璃酸钠的科学家，一直专注研究玻璃酸钠，且背靠山东药科院，公司技术背景雄厚。②补充原材料生产环节，产能大幅提升：公司收购的焦点生物补齐玻璃酸钠原材料生产环节，完善玻璃酸钠产业链。焦点生物主要生产化妆品及食品级玻璃酸钠，2018 年焦点生物生产的玻璃酸钠销量位列全球第二。此外，焦点生物还投资建设530 吨/年的医药级、化妆品级原料生产车间，其中300 吨/年化妆品产能已开始生产，目前焦点生物与福瑞达共有470 吨/年玻璃酸钠已投产产能。未来依托福瑞达的技术实力及焦点生物的原材料产能优势，医药级玻璃酸钠产能有望大幅提升，化妆品及食品级生产技术有望持续优化。

　　药用玻璃酸钠产品已处于行业领先地位，以“药妆同源”理念打造高品质化妆品品牌，药、妆成长空间广阔。①骨科药用：2016-2018 年博士伦福瑞达在骨科治疗玻璃酸钠注射液市场中销量占比始终排名前二，拥有知名品牌“施沛特”。在老龄化趋势下，以玻璃酸钠为主要成分治疗骨关节炎的市场需求有望持续提升，公司产品销售规模有望受益。②眼科药用：玻璃酸钠作为治疗干眼症、用作眼部手术的眼科粘弹剂的主要成分，受到市场的普遍接受。博士伦福瑞达在门店零售及医用手术用玻璃酸钠产品销量佳，2016 年博士伦福瑞达在零售药店销售排名前四，2018 年在眼科手术用玻璃酸钠产品中占比位列第二。③化妆品用：随着线上消费者结构的年轻化，营销手段的多样化，触达消费者细分需求的国货品牌不断涌现。公司以玻璃酸钠为主要产品，针对细分需求推出轻护肤品牌颐莲、量肤定制品牌善颜以及实验室品牌瑷尔博士，同时定位较其他品牌同类商品略低，形成差异化竞争。

　　线下渠道，公司也开设有肌肤管理中心等线下体验店，融合产品销售与护肤体验，同时通过直销方式快速提升品牌影响力，打开线上线下化妆品市场空间。

　　房地产政策稳定偏紧，稳步推进健康地产、轻资产运营转型。在中央坚持“房住不炒”政策背景下，各区域房地产保持稳中偏紧的态势。

　　自2015 年公司转型健康地产以来，合同销售额持续走高，2015-2019 年，公司地产业务合同销售额从54.0 亿元上升至143.6 亿元，CAGR 达27.7%，其中以山东省内销售为主。目前公司健康地产板块累计开发地产项目40 余个，公司以去库存为中心，做好存量去化的同时积极推进“健康两链”（健康城市建设生态链、健康管理服务链），逐步向轻资产运营转型。

　　投资建议：踏浪玻尿酸，转型大健康。公司通过收购福瑞达医药、焦点生物转型大健康产业，从玻尿酸原料到产品全产业链打造完成；新产能投产将驱动玻尿酸原料业务放量增长，以颐莲为代表的化妆品品牌销售持续高增；管理层锐意改革，人事调整完成，全新面貌整装待发。预计公司2020-2022 年营收分别为126.63/155.78/183.63 亿元，对应增速分别为23.1%/23.0%/17.9%，净利润为4.38/5.87/7.34 亿元，对应增速27.17%/34.14%/25.0%。采用分部估值法，生物医药概念估值115 亿元，地产业务板块估值42 亿元，整体市值157 亿元，给予买入-A 评级。

　　风险提示：产业融合的风险；化妆品业务发展不及预期风险；地产业务经营风险；行业监管风险。（安信证券）