农发种业：进口化肥业务将产生一定的汇兑收益 增厚公司利润

　　主要观点

　　以种业为主的农业综合服务商，背靠央企资源雄厚2011 年以来，公司凭借实际控制人中农发集团的资金优势及央企背景，开启了以兼并收购为主的种子及农化业务扩张之路。目前公司拥有控参股企业12 家，业务涵盖农作物种业、农药、肥料以及农业综合服务。公司已于2015 年实现了小麦种业全国第一、水稻种业全国第六、玉米种业全国第九的阶段性目标，综合实力位居中国种业第四位。从收入构成上看，化肥贸易是公司主要的收入来源，2019 年，公司实现营业收入51.36 亿元，其中，化肥贸易/ 种子/ 农药业务收入占比分别为

　　73.87%/11.78%/6.33%；从毛利构成上看，种子业务是公司主要的毛利来源，2019 年，公司实现毛利2.86 亿元，其中，化肥贸易/种子/农药业务毛利占比分别为9.99%/47.50%/24.91%。

　　种植大周期拐点已现，种业迎来景气周期

　　种子业务是公司主要的利润来源，我们认为，种子行业拐点已经出现，公司有望迎来利润拐点。玉米方面：从供给端来看，在库存加速去化的背景下，受大豆振兴计划影响，2019 年国内玉米播种面积并未恢复反而进一步下滑，国储库存 & 播种面积双双见底；与此同时，草地贪夜蛾对玉米减产的威胁仍在，玉米供给端承压。从需求端来看，全国能繁母猪存栏于2019 年10 月首次环比转正，2020 年6 月首次实现同比正增长，随着能繁母猪产能的快速释放，饲用玉米的需求将逐步趋旺。玉米供需矛盾加剧将支撑玉米价格上行，并带动小麦、水稻等其他粮食作物库存加速去化，我国种植业将迎来景气反转的大拐点。

　　小麦方面：供给端来看，今年春节期间我国部分小麦主产区爆发了过去十年来最为严重的条锈病，后续又接连遭遇了倒春寒、干热风、连阴雨等极端天气，导致冬小麦出现了一定幅度的减产。

　　今年夏粮收购中，主产区小麦累计收购量仅为4285.7 万吨，同比减少928.3 万吨。需求端来看，在玉米价格上行的背景下，小麦替代需求将持续趋旺，带动库存加速去化，看好后续小麦价格上行。公司作为国内小麦种子的绝对龙头将显着受益。

　　化肥 & 农药：受益于粮价上行，农资需求有望复苏

　　我国是复合肥产销大国，2013-2018 年，我国复合肥施用量稳定在2200 万吨左右，同时呈现出小幅增长的态势，CAGR+1.97%。

　　过去几年，受粮食价格低迷以及环保政策收紧影响，行业中小产能加速出清。在玉米、小麦等主要粮食作物价格看涨的大背景下，农民的种植积极性提高将从量价两方面促进农资需求的回暖。公司控股的华垦公司，是国内拥有化肥进口经营权的四家公司之一，有望充分受益于农资需求复苏。同时，由于今年以来人民币相对于国际主要货币明显升值，公司的进口化肥业务将产生一定的汇兑收益，增厚公司利润。

　　投资建议：

　　我们预计， 2020-2022 年， 公司营业收入分别为56.50/65.18/78.32 亿元， 归母净利润分别为5500/9700/14300 万元，对应EPS 分别为0.05/0.09/0.13 元，当前股价对应PE 分别为99/56/38X，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：

　　自然灾害风险，疫情扩散风险，种子销售不及预期风险。（华西证券）